Stöðug króna þrátt fyrir áföll

Þessi stöðugleiki hefur raunar verið nokkurt einkenni krónunnar allt frá því hagkerfið tók að rétta úr kútnum á seinni stigum faraldursins. Undirliggjandi leitni krónunnar hefur verið til hægfara styrkingar allt frá ársbyrjun 2023 þrátt fyrir einhverjar skammtímasveiflur. Þykir okkur það athyglisvert í ljósi þess hversu mikið hefur gengið á bæði í innlendu hagkerfi og heimsbúskapnum á þessu tímabili.  

Af alþjóðlegum sviptingum má til að mynda nefna áhrif af innrásarstríði Rússa í Úkraínu sem staðið hefur frá því síðla vetrar 2022, tollastríð Bandaríkjanna við flestar helstu viðskiptaþjóðir sem komst á skrið í aprílbyrjun 2025 og ófriðinn við Persaflóa sem staðið hefur frá febrúarlokum þessa árs með tilheyrandi áhrifum á bæði hrávörumarkaði og alþjóðlegan fjármálamarkað. 

Á innlendum vettvangi ber einna hæst jarðhræringarnar á Reykjanesi og afleiðingar þeirra, sem og röð áfalla í vöruútflutningi á seinni helmingi síðasta árs og gjaldþrot Play í fyrrahaust. 

Ekki er heldur hægt að skýra þennan stöðugleika með óvenju góðu jafnvægi á utanríkisviðskiptum, að minnsta kosti við fyrstu sýn. Viðskiptahalli hefur verið talsverður undanfarin misseri og þar hefur sögulega mikill vöruskiptahalli vegið upp allmyndarlegan afgang af þjónustuviðskiptum og gott betur. Þegar gægst er undir húddið kemur þó upp úr dúrnum að gjaldeyrisflæði vegna utanríkisviðskipta hefur trúlega verið talsvert hagfelldara en ætla mætti fljótt á litið. Þar vegur þungt að viðamikil fjárfesting í gagnaverum, sem endurspeglast hefur í miklum innflutningi á tölvubúnaði og slíku, er fjármögnuð erlendis af eigendum og viðskiptavinum gagnaveranna. Þeim hefur þar af leiðandi fremur fylgt gjaldeyrisinnflæði en hitt þar sem selja hefur þurft gjaldeyri til að greiða laun, þjónustukaup og opinber gjöld. 

Það hefur svo vegið gegn áhrifum af fyrrnefndum áföllum í útflutningsgeiranum og hækkandi eldsneytis- og hrávöruverði vegna átakanna í Persaflóa að verð á helstu vöruútflutningsafurðum okkar hefur verið hátt upp á síðkastið. 

Hverjir hafa keypt krónuna?

Áhugavert er að skoða þróun framvirkra gjaldmiðla viðskiptabanka, enda endurspegla þeir stöðutöku viðskiptavina bankanna. Undanfarin 5 ár hefur þessi staða ávallt verið jákvæð, sem felur í sér að viðskiptavinir bankanna hafa oftar en ekki setið á samsvarandi framvirkri krónustöðu. 

Hreina gjaldeyrisstaðan minnkaði raunar talsvert frá vordögum 2024 fram á fyrravor. Náði staðan lágmarki í 87 ma.kr. í lok mars 2025. Síðan hefur gjaldeyrisstaðan vaxið verulega á nýjan leik og nam hún 154 ma.kr. í lok maí síðastliðins. Seðlabankinn hefur bent á að nokkur breyting hafi orðið á samsetningu mótaðila við bankana í slíkum framvirkum stöðutökum. Þar hefur vægi erlendra fjármálafyrirtækja aukist og samkvæmt riti Seðlabankans, Fjármálastöðugleika, námu hrein krónukaup slíkra aðila á krónum um 100 ma.kr. á síðasta ári. Í ritinu vekur bankinn athygli á því að vaxtamunur gagnvart útlöndum skapar efnahagslegan hvata til fjárfestinga í kvikum krónueignum sem getur skapað skyndilegt útflæði og þrýsting á gengi krónunnar ef viðhorf fjárfesta breytist. Seðlabankinn leggur þó áherslu á að reglur um gjaldeyrisjöfnuð og afleiðuviðskipti takmarki verulega umfang slíkrar stöðutöku samanborið við árin fyrir fjármálakreppuna.  

Hluti af stöðugleikasögu krónu undanfarin misseri er óvenjulítil kaup lífeyrissjóða á gjaldeyri til fjárfestinga á tímabilinu, sér í lagi á árinu 2025. Það ár voru hrein gjaldeyriskaup íslensku lífeyrissjóðanna 54 ma.kr. samanborið við 80-120 ma.kr. árin á undan. Í Fjármálastöðugleika bendir Seðlabankinn á að órói á alþjóðlegum verðbréfamörkuðum auk greiðslna sem lífeyrissjóðirnir fengu í erlendum gjaldeyri vegna yfirtöku JBT á Marel og uppgjörs ÍL-sjóðs hafi að öllum líkindum haft töluverð áhrif á gjaldeyriseftirspurn þeirra á þessum tíma. 

Lífeyrissjóðirnir hafa hins vegar gefið nokkuð í á ný hvað gjaldeyriskaup varðar. Á fyrstu 5 mánuðum þessa árs námu hrein gjaldeyriskaup þeirra 46 ma.kr. samanborið við 18 ma.kr. á sama tímabili í fyrra.  Hafa gjaldeyriskaup sjóðanna á þessum árstíma ekki verið meiri frá árinu 2019. Ekki er þó að sjá á gengisþróun krónu að aukin gjaldeyriskaup sjóðanna hafi haft teljandi áhrif til veikingar. 

Svipaða sögu má segja af gjaldeyrisinngripum Seðlabankans sem hófust á ný í maí síðastliðnum eftir 5 mánaða hlé. Frá miðjum maí hefur bankinn samtals keypt evrur fyrir tæplega 11 ma.kr. í reglubundnum viðskiptum. Seðlabankinn hyggst hætta þessum viðskiptum um miðjan október og áætlar að verja um 20 ma.kr. til þeirra samkvæmt fréttatilkynningu. Til samanburðar námu heildar evrukaup Seðlabankans í fyrra bæði í reglubundnum viðskiptum og stökum inngripum 68 ma.kr. Yfirlýst markmið Seðlabankans með reglulegum gjaldeyriskaupum er að viðhalda stærð gjaldeyrisforðans yfir viðmiðunarmörkum. Okkur grunar þó að það spilli ekki fyrir í ákvarðanatöku bankans að stjórnendur hans hafa sagt krónuna vera í sterkari kantinum undanfarið. 

Sterk í dag, en hvað svo? 

Sem fyrr segir hefur krónan verið bæði sterk og tiltölulega stöðug þrátt fyrir áhrifaþættina sem farið er yfir hér að framan. Við fjölluðum fyrr á árinu um sveiflur í krónunni í samanburði við aðra gjaldmiðla og var niðurstaða okkar sú að hreyfingar krónu síðustu ár hefðu haft sveifludempandi áhrif. Ábatinn af fljótandi krónu hafi því aukist og kostnaðurinn minnkað frá því sem áður var. Undanfarið hafa Seðlabankinn og Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn tekið í svipaðan streng. En hvað skýrir þessa seiglu í krónunni?

Samandregið þykja okkur þessar skýringar samanlagt líklegar til þess að skýra þróunina undanfarna fjórðunga: 

• Erlent fjármagn tengt gagnaverafjárfestingu og innviðauppbyggingu hefur skapað gjaldeyrisinnflæði til að fjármagna m.a. innlend þjónustukaup, launakostnað og opinber gjöld.  
• Hátt verð á helstu útflutningsafurðum, sem hefur stutt við gjaldeyristekjur og unnið gegn áhrifum hækkandi hrávöru- og eldsneytisverðs.  
• Aukin eftirspurn eftir krónueignum vegna vaxtamunar, sem birtist meðal annars í vaxandi hreinni framvirkri stöðu og auknu vægi erlendra fjármálafyrirtækja á markaðnum.  
• Styrking hreinnar framvirkrar krónustöðu á árinu, sem bendir bæði til þess að innlendir aðilar hafi viljað verja framtíðar gjaldeyristekjur fyrir styrkingu krónu en einnig að markaðsaðilar hafi almennt viljað halda eða auka krónuáhættu þrátt fyrir ytri óvissu. 
• Aukin erlend lántaka innlendra aðila, bæði vegna fjármögnunar á ýmsum innviðaverkefnum en einnig í kjölfar þess að lánskjör innlendra aðila erlendis hafa batnað hlutfallslega. 
• Síðast en ekki síst hefur sterk erlend staða þjóðarbúsins og myndarlegur gjaldeyrisforði Seðlabankans vafalítið áhrif til þess að auka trú á innlendu hagkerfi til framtíðar og draga úr áhyggjum fjárfesta af því að skyndilegur fjármagnsflótti geti kallað fram gjaldeyriskreppu og mikla veikingu krónu. Þau áhrif birtast ekki síst í mörgum þeirra þátta sem taldir eru upp hér að ofan. 

Í þjóðhagsspá okkar, sem út kom í júníbyrjun, fjölluðum við um horfur fyrir gengisþróun krónu næstu ár. Sem fyrr segir styður ýmislegt við krónuna um þessar mundir, þar á meðal sterk erlend staða þjóðarbúsins, myndarlegur gjaldeyrisforði Seðlabankans, traustar efnahagslegar undirstöður og áframhaldandi vaxtamunur við útlönd. Á móti gæti krónan orðið fyrir mótvindi ef ferðaþjónusta reynist veikari en vænst er, innflæði erlends fjármagns minnkar verulega eða viðskiptakjör versna.  

Raungengi krónu er jafnframt hátt í sögulegu samhengi þótt á móti megi benda á að þol hagkerfisins fyrir háu raungengi hafi líklega aukist (eða jafnvægisraungengi hækkað) ef marka má fremur hóflegan undirliggjandi viðskiptahalla undanfarin ár. Þar sem laun og verðlag hækka hraðar hér á landi en í viðskiptalöndum má þó búast við að nafngengið gefi eitthvað eftir þegar fram líða stundir. 

Gengisspá okkar gerir ráð fyrir hægfara veikingu fremur en snarpri leiðréttingu. Samkvæmt henni verður krónan að jafnaði um 5% veikari í lok spátímans en í árslok 2025, sem samsvarar því að evran kosti um 153 krónur og Bandaríkjadalur um 132 krónur miðað við gengi þessara mynta í árslok 2025. Líkt og jafnan gildir er þó veruleg óvissa um gengishorfur og saga undanfarinna áratuga kennir okkur að ófyrirséðir þættir geta oft á tíðum sveiflað krónunni töluvert til skemmri eða meðallangs tíma.