Í maí voru meðlimir peningastefnunefndar á einu máli um að hækka ætti stýrivexti um 0,25 prósentur. Ef marka má fundargerð í maí stóð val nefndarinnar fyrst og fremst á milli þess að hækka vexti um 0,25 eða 0,5 prósentur. Niðurstaðan varð sem fyrr segir 0,25 prósenta hækkun en nefndarmenn voru hins vegar sammála um að senda skýr skilaboð um að nefndin væri tilbúin til frekari hækkunar vaxta ef þörf krefði. Helstu áhrifaþættir í ákvörðun peningastefnunefndarinnar þá voru meðal annars þessir:

• Verðbólga hefði verið yfir 5% það sem af er ári og mældist 5,2% í apríl.
• Verðbólguvæntingar hefðu hækkað, einkum til skamms tíma.
• Hækkun þeirra frá því að stríðsátök hófust í Mið-Austurlöndum væri þó ekki eins mikil og í kjölfar innrásarinnar í Úkraínu fyrir fjórum árum, ekki síst þar sem spennan í þjóðarbúinu var töluvert meiri þá.
• Samkvæmt spá Seðlabankans væru horfur á minni hagvexti og meira atvinnuleysi en spáð var áður.
• Mikil hækkun olíu- og hrávöruverðs og viðvarandi innlendur verðbólguþrýstingur hefðu á sama tíma leitt til þess að verðbólguhorfur hefðu einnig versnað.
• Efnahagsaðstæður gætu þróast til verri vegar ef truflanir á alþjóðlegum olíumarkaði myndu vara lengur en nú er gert ráð fyrir eða ef kjarasamningum yrði sagt upp síðar á árinu.
• Í ljósi verri verðbólguhorfa og hárra verðbólguvæntinga teldi peningastefnunefnd rétt að hækka vexti bankans.

Hér er svo yfirlit yfir nokkra af þeim þáttum sem peningastefnunefndin mun vafalítið vega á lóðarskálum sínum við ágústákvörðunina:

Við teljum að þeir þættir sem vega til vaxtahækkunar muni vega þyngra að þessu sinni.

Hagkerfið siglir beitivind

Myndin af íslensku hagkerfi og efnahagshorfum hefur lítið breyst frá því að við birtum þjóðhagsspá okkar í byrjun júní. Hagvöxtur virðist áfram ætla að verða hægur á árinu, enda hafa háir raunvextir, áframhaldandi aðlögun á vinnumarkaði og tímabundið bakslag í nokkrum útflutningsgreinum haldið aftur af umsvifum. Háönn ferðaþjónustunnar hefur verið aðeins lakari fram til þessa en við áttum von á þótt munurinn sé ekki mikill. Það sem af er ári hefur brottförum erlendra farþega um Keflavíkurflugvöll fækkað um rúma prósentu miðað við fyrstu sjö mánuði síðasta árs.

 Á móti vegur að staða heimila og fyrirtækja er yfirleitt traust, kaupmáttur launa hefur almennt þokast upp á við þrátt fyrir mikla verðbólgu, einkaneysla hefur reynst seigari en ætla mætti af væntingakönnunum og vísbendingar eru um að útflutningshorfur, að ferðaþjónustunni frátalinni, hafi fremur skánað en versnað á síðustu mánuðum. Í grunnsviðsmynd okkar er því enn gert ráð fyrir að hagkerfið sigli í gegnum komandi fjórðunga án þess að skreppa saman, þó ljóst sé að lítið megi út af bera svo hægur vöxtur snúist ekki í tímabundinn samdrátt.

Slaki hefur hins vegar aukist jafnt og þétt í þjóðarbúinu. Atvinnuleysi hefur vaxið frá lægstu gildum síðustu ára, hægt hefur verulega á fólksflutningum til landsins og skortur á starfsfólki er mun minni en áður. Á húsnæðismarkaði hefur verðþróun róast, framboð aukist og áhrif hárrar vaxtabyrði orðið sýnilegri. Þessi þróun bendir til þess að innlendur verðbólguþrýstingur muni halda áfram að gefa eftir þegar líður á árið, þótt sú aðlögun hafi reynst hægari en vonir stóðu til fyrr á árinu.

Gengi krónunnar hefur verið glettilega stöðugt upp á síðkastið þrátt fyrir viðskiptahalla og umtalsverða óvissu í alþjóðlegu efnahagsumhverfi. Erlent fjármagn tengt fjárfestingu, sterk erlend staða þjóðarbúsins og áframhaldandi vaxtamunur við útlönd hafa stutt við gjaldmiðilinn. Við teljum þó áfram líklegt að krónan gefi hægt eftir þegar fram líða stundir, enda er raungengið hátt í sögulegu samhengi og verðlag og launakostnaður hækka hraðar hér á landi en í helstu viðskiptalöndum.

Heildarniðurstaðan er því sú að efnahagshorfur eru áfram tvíbentar. Slaki í hagkerfinu fer vaxandi og mun að öllum líkindum stuðla að frekari hjöðnun verðbólgu á endanum. Þó bendir seigla eftirspurnar, þrálát verðbólga og háar verðbólguvæntingar til þess að aukinn slaki sé hugsanlega lengur að endurspeglast í hjöðnun verðbólgu og lægri verðbólguvæntingum en vænta mátti. Þjóðarskútan virðist enn sigla í nokkuð úfnum sjó, en kjölfesta hennar er eftir sem áður traust.

Seigt í verðbólgunni

Frá síðustu vaxtaákvörðun hefur verðbólga reynst þrálátari en flestir höfðu vonast til. Ársverðbólga hækkaði úr 5,1% í maí í 5,2% í júní og svo aftur í 5,3% í júlí.

Sérstakt áhyggjuefni er að ýmsir mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu hafa ekki sýnt samsvarandi bata og ætla mætti í ljósi aukins slaka í hagkerfinu. Verðbólga miðað við hinar ýmsu kjarnavísitölur hefur á flesta mælikvarða ýmist staðið í stað eða hækkað lítillega undanfarna mánuði, sem bendir til þess að undirliggjandi verðbólguþrýstingur gæti verið að aukast fremur en hitt. Þótt húsnæðisverðbólga hafi hjaðnað frá hápunktum síðustu ára hefur það ekki dugað til að vega upp á móti þrálátum hækkunum í þjónustu hins opinbera jafnt sem einkageirans, matvöru og fleiri innlendum verðliðum. Myndin sem blasir við er því sú að verðbólgan sé ekki bundin við fáa sveiflukennda undirliði heldur séu verðhækkanir áfram á nokkuð breiðum grunni.

Skammtímahorfur benda jafnframt til þess að verðbólga aukist lítillega á ný næstu mánuði. Miðað við bráðabirgðaspá Greiningar eykst verðbólga í 5,4% í ágúst og 5,5% í september. Þar koma meðal annars til grunnáhrif af því að hagfelldar vísitölumælingar frá síðasta ári detta úr 12 mánaða taktinum auk þess sem lok tímabundinnar skattalækkunar á eldsneyti og hækkun á komugjöldum í heilsugæslu vega til hækkunar. Þrátt fyrir greinilegan slaka á húsnæðismarkaði og hægari vöxt innlendrar eftirspurnar virðist leiðin að verðbólgumarkmiðinu því enn torfær. Ef eitthvað er hafa síðustu verðbólgumælingar styrkt þá sýn að undirliggjandi verðbólga sé seigari en ætla mætti af þróun heildarvísitölunnar einnar saman.

Seðlabankinn spáði í maí 5,0% meðalverðbólgu á öðrum ársfjórðungi og 5,2% verðbólgu á yfirstandandi fjórðungi. Raunin á öðrum fjórðungi varð 5,2% verðbólga og útlit er fyrir að verðbólgan á þriðja ársfjórðungi reynist 5,4% gangi bráðabirgðaspá okkar eftir. Skammtímaþróun verðbólgunnar er því ekki líkleg til að hugnast peningastefnunefndinni sérlega vel. Þá verður forvitnilegt að sjá hvernig ný verðbólguspá Peningamála mun líta út. Í maí var spáð verðbólgu yfir 5% út þetta ár en hraðri hjöðnun verðbólgunnar yfir árið 2027. Þykir okkur líklegra en ekki að sú hjöðnun verði eitthvað hægari í nýju spá bankans.

Þá hjálpar ekki til að nær öruggt er að forsenduákvæði kjarasamninga um verðbólgu undir 4,7% í ágúst mun ekki halda og endurskoðunarákvæði flestra helstu kjarasamninga mun því virkjast. Gæti það leitt til meiri hækkunar launa um næstu áramót en núgildandi samningar hljóða upp á. Verðbólgumæling ágústmánaðar mun vitaskuld ekki liggja fyrir við vaxtaákvörðunina en hér er engu að síður um áhrifaþátt að ræða sem vafalítið mun auka á áhyggjur meðlima peningastefnunefndar af verðbólguþrýstingi á komandi fjórðungum.

Lausbeislaðar verðbólguvæntingar

Eins og jafnan mun peningastefnunefndin horfa til verðbólguvæntinga í ágúst, bæði eins og þær mælast í könnunum en einnig eins og þær endurspeglast í verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði.

Á skuldabréfamarkaði hefur verðbólguálag undanfarið lækkað lítillega á flesta mælikvarða þar sem krafa verðtryggðra ríkisbréfa hefur almennt hækkað öllu meira en krafa sambærilegra óverðtryggðra bréfa. Okkur reiknast þannig til að verðbólguálag til 3ja ára hafi lækkað um u.þ.b. 0,4 prósentur, álag til 5 ára um 0,3 prósentur og 10 ára álagið um 0,2 prósentur frá síðustu vaxtaákvörðun. Er það einn af fáum ljósum punktum í þeirri mynd sem blasir við peningastefnunefndinni af verðbólguhorfum um þessar mundir. Á alla þessa kvarða er verðbólguálagið þó talsvert hærra en samrýmist 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans, jafnvel þótt gert sé ráð fyrir að álagið endurspegli óvissuálag auk verðbólguvæntinga. Reiknast okkur þannig til að í fyrstu viku ágústmánaðar hafi álagið verið 4,0% bæði til 3ja ára og 5 ára en 3,9% til 10 ára.

Svipaða sögu má segja um verðbólguvæntingar miðað við kannanir sem hafa almennt verið peningastefnunefndinni þyrnir í auga upp á síðkastið. Ekki liggja fyrir kannanir á þessum ársfjórðungi þótt niðurstöður úr væntingakönnun meðal markaðsaðila, sem birtast á föstudagsmorgun, gætu orðið mikilvægt púsl í spil peningastefnunefndarinnar í næstu viku. Þróunin frá lokafjórðungi síðasta árs fram á mitt þetta ár hefur hins vegar væntanlega verið nefndinni lítt að skapi.

Þannig hafa væntingar heimila um meðalverðbólgu næstu 5 ára hækkað úr 4% í 5% á tímabilinu og hvað stjórnendur fyrirtækja varðar hafa væntingar á sama mælikvarða hækkað úr 3,5% í 4,0%. Minni breyting hefur orðið á langtímavæntingum markaðsaðila sem hafa hækkað  úr 3,0% í 3,2% á framangreindan kvarða en haldist óbreyttar í 3,0% ef horft er til 10 ára væntrar meðalverðbólgu. Vart þarf að tíunda að þetta er ekki þróun sem peningastefnunefndin vill sjá eftir vaxtahækkun í tvígang á fyrri hluta ársins og hertan tón í framsýnni leiðsögn sinni undanfarið.

Hversu aðhaldssöm er peningastefnan?

Tilgangur vaxtaákvarðana Seðlabankans er á endanum ekki fyrst og fremst að hafa áhrif á vaxtakjör viðskiptavina bankans sjálfs á stutta enda vaxtarófsins heldur á almennt vaxtastig í landinu og þar með á neyslu, fjárfestingar og sparnað. Peningastefnunefndin vill þar af leiðandi sjá aukið aðhald peningastefnunnar endurspeglast í hærra raunvaxtastigi til skemmri og lengri tíma. Fróðlegt er því að skoða hina ýmsu mælikvarða á raunvexti og þróun þeirra undanfarið.

Ýmsar leiðir eru til þess að reikna út raunstýrivexti byggt á mismunandi væntingamælikvörðum eða samanburði við liðna verðbólgu. Miðað við nýjustu mælingar á skammtímavæntingum og verðbólguálagi hafa raunstýrivextir að jafnaði lækkað um 0,5% ef tölur júnímánaðar eru bornar saman við desember í fyrra þrátt fyrir 0,50 prósenta hækkun stýrivaxta á tímabilinu. Miðað við liðna verðbólgu nemur lækkunin 0,3 prósentum frá áramótum og um 0,2 prósentum frá vaxtaákvörðun maímánaðar. Hér ber að hafa í huga að stjórnendur Seðlabankans hafa nefnt að raunvaxtastig um og yfir 3% sé æskilegt til að ná niður verðbólgu á komandi misserum. Okkur reiknast til að miðað við nýjustu viðmiðunartölur um væntingar, verðbólguálag og verðbólguna sjálfa séu raunstýrivextirnir um þessar mundir á bilinu 2,3-3,5% og þar með almennt lægri en heppilegt væri miðað við framangreindar forsendur.

Aðra sögu er þó að segja af raunvöxtum eins og þeir birtast í ávöxtunarkröfu verðtryggðra skuldabréfa. Á þann kvarða hafa raunvextir hækkað um sem nemur 0,2 – 0,3 prósentum frá áramótum og þokast nokkuð upp á við frá vaxtaákvörðuninni í maí. Langtíma viðmiðunarvextir verðtryggðra skuldabréfa, þ.e. ávöxtunarkrafa verðtryggðra ríkisbréfa, eru um þessar mundir á bilinu 2,7-3,7% og lækkar hún með lengri líftíma bréfanna. Á þann kvarða má frekar færa rök fyrir því að núverandi aðhald peningastefnunnar sé nærri lagi í ljósi þess að langtíma raunvaxtastigið ætti fremur að endurspegla einhvers konar jafnvægi en núverandi aðhaldsstig.

Að okkar mati vegur þróun skammtímaraunvaxta þyngra í ákvörðun nefndarinnar en þróun langtímaraunvaxta á skuldabréfamarkaði og bendir hún fremur til þess að aðhaldið hafi ekki aukist nægilega mikið.

Lækka vextir á ný með hækkandi sól 2027?

Eftir vaxtaákvörðunina í ágúst þykir okkur líklegt, svo lengi sem verðbólgu- og efnahagsspár okkar reynast nærri lagi, að stýrivöxtum verði haldið óbreyttum í 8% út þetta ár. Ekki má þó mikið út af bregða í verðbólguþróun komandi fjórðunga svo Seðlabankinn hækki ekki vexti enn frekar í október eða nóvember.

Með betra jafnvægi á húsnæðismarkaði, frekari kólnun á vinnumarkaði, vaxandi slaka í hagkerfinu og síðast en ekki síst, hjaðnandi verðbólgu ætti svo að skapast svigrúm til vaxtalækkunar þegar kemur fram á næsta ár. Gerum við ráð fyrir því að vaxtalækkunarferlið hefjist fyrir lok fyrsta ársfjórðungs 2027 og að því ljúki um mitt ár 2028 með stýrivexti í grennd við 6,0%. Ferlið gæti orðið hraðara ef fram koma skýr teikn um að verðbólguvæntingar séu að hjaðna verulega en á móti gæti þrálátari verðbólga og fastheldnari verðbólguvæntingar tafið fyrir því að stýrivextir lækki svo muni um.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.