Samhliða ákvörðuninni birtir Seðlabankinn nýja hagspá í Peningamálum. Hún mun vafalítið skipta talsvert miklu máli um það hvernig nefndin metur horfurnar og hvaða tón hún slær í framsýnni leiðsögn sinni.

Hér er yfirlit yfir nokkra þeirra þátta sem nefndin mun trúlega vega á lóðarskálum sínum að þessu sinni:

Mildur hausttónn í peningastefnunefndinni

Peningastefnunefnd hélt stýrivöxtum óbreyttum í 8,0% í október eftir þrjár hækkanir fyrr á árinu um samtals 0,75 prósentur. Ákvörðunin var einróma og í samræmi við allar birtar spár. Raunar mátti lesa milli línanna í fundargerð vaxtaákvörðunarfundanna í október að aðrir kostir en óbreyttir vextir hefðu nánast ekki komið til tals. Í yfirlýsingu nefndarinnar kom fram að verðbólga hefði aukist frá sumrinu, einkum vegna stríðsátaka í Mið-Austurlöndum og hækkunar opinberra gjalda, en að undirliggjandi verðbólga hefði haldist í liðlega 4% um nokkra hríð. Nefndin taldi flest benda til þess að verðbólga hjaðnaði tiltölulega hratt á næsta ári. Framsýn leiðsögn hljóðaði svo (feitletrun okkar):

„Í ljósi þessarar óvissu og hversu þrálát verðbólga og verðbólguvæntingar hafa verið telur peningastefnunefnd rétt að viðhalda þéttu peningalegu taumhaldi. Mótun peningastefnunnar mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.“

Við túlkum þetta sem staðfestingu á því að hækkunarferlinu sé líklega lokið í huga nefndarfólks og að biðstaða tæki við fram eftir vetri að öðru óbreyttu. Ekkert hefur komið fram síðan sem breytir þeirri túlkun að okkar mati.

Kólnunin komin vel á veg

Nýjustu hagvísar styðja þá mynd að peningalegt aðhald bíti allþétt á innlenda eftirspurn. Samkvæmt Hagstofunni jókst einkaneysla um 1,3% að raunvirði á fyrri helmingi ársins, samanborið við 3,3% á sama tíma í fyrra, og þjóðarútgjöld jukust aðeins um 0,7%. Íbúðafjárfesting dróst saman um ríflega 8% á sama tímabili. Kortavelta heimila innanlands hefur dregist saman um 1,6% að raunvirði á fyrstu níu mánuðum ársins og raunvöxtur launasummu var aðeins 0,3% á sama tímabili. Á þriðja fjórðungi dróst launasumman, þ.e. heildarlaun allra launþega í hagkerfinu m.v. staðgreiðsluskrár, raunar saman að raunvirði. Var það í fyrsta sinn síðan snemma árs 2021 sem launasumman skreppur saman á þennan kvarða.

Vinnumarkaðurinn sýnir sömu sögu. Atvinnuleysi samkvæmt vinnumarkaðsrannsókn Hagstofunnar var 5,5% á þriðja ársfjórðungi samanborið við 3,9% ári fyrr og skráð atvinnuleysi var 4,0% í september samanborið við 3,5% í sama mánuði í fyrra. Árshækkun launavísitölunnar, 5,6% í september, er sú minnsta frá vordögum 2020 og kaupmáttur launa minnkaði lítillega milli ára. Þá hyggjast mun fleiri stórfyrirtæki fækka starfsfólki en fjölga því samkvæmt nýjustu könnun Gallup fyrir Seðlabankann og Samtök atvinnulífsins.

Framsýnar vísbendingar gefa ekki til kynna að viðsnúningur sé í nánd. Væntingavísitala Gallup hækkaði að vísu í 60,1 stig í október en er þó rúmlega 13 stigum lægri en fyrir ári. Á íbúðamarkaði hefur framboð aukist, kaupsamningum fækkað og raunverð lækkað, líkt og við fjölluðum nýlega um. Þróunin er í takti við þjóðhagsspá okkar frá september, þar sem gert var ráð fyrir 1,1% vexti einkaneyslu og 1,2% hagvexti í ár. Hagkerfið er því að kólna og sú þróun mun áfram lita næstu fjórðunga.

Verðbólgan nær hámarki fyrir áramót

Verðbólga mældist 5,9% í október og stóð í stað frá fyrri mánuði í takti við spá okkar. Hún hefur ekki verið meiri í tvö ár. Samsetningin hefur þó breyst. Framlag húsnæðisliðarins til ársverðbólgunnar var 1,5 prósentur í október og hefur ekki verið minna síðan sumarið 2021. Verðbólga án húsnæðis er nú jafnmikil og heildarverðbólgan, 5,9%, og þar vega hækkun eldsneytisverðs og opinberra gjalda þungt. Þjónusta að húsnæði meðtöldu skýrir um 80% verðbólgunnar.

Samkvæmt bráðabirgðaspá okkar mælist verðbólga 6,0% í nóvember og verður á svipuðum slóðum út árið. Eftir það teljum við að hún hjaðni nokkuð hratt, verði um 4,0% í árslok 2027 og um 3,0% í árslok 2028. Spáin felur í sér 4,4% meðalverðbólgu á næsta ári sem er talsvert yfir 3,6% spá Seðlabankans frá því í ágúst. Forvitnilegt verður að sjá hvort bankinn hægi á hjöðnunarferli verðbólgunnar í nýju spá sinni sem birtist í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni.

Seðlabankinn spáði í ágúst tæplega 6% verðbólgu til áramóta, og þróunin hefur verið í takti við það. Nærhorfurnar ættu því ekki að koma nefndinni á óvart. Óvissa um kostnaðarþrýsting í vetur hefur auk þess minnkað eftir að í ljós kom að kjarasamningar myndu í stórum dráttum halda óbreyttir þrátt fyrir forsendubrest fyrr í haust.

Væntingar háar en verðbólguálag minnkar

Þrálátt háar verðbólguvæntingar hafa um langt skeið verið nefndinni þyrnir í augum. Langtímavæntingar heimila og fyrirtækja hækkuðu á fyrri hluta ársins og hafa ekki gengið til baka. Miðgildi væntinga heimila um verðbólgu næstu 5 ár var 5,0% á þriðja fjórðungi og hjá fyrirtækjum 4,0%. Markaðsaðilar væntu þá 3,3% verðbólgu að meðaltali næstu 5 ár og 3,0% næstu 10 ár samkvæmt könnun Seðlabankans í ágúst. Væntingar þeirra til eins árs voru 3,9%.

Á skuldabréfamarkaði hefur verðbólguálag hins vegar lækkað nokkuð frá síðustu vaxtaákvörðun, sem ætti að vera PSN nokkurt fagnaðarefni. Okkur reiknast til að álagið til 3 ára hafi lækkað úr ríflega 3,6% í rúmlega 3,4%, eða um 23 punkta (hundraðshluta úr prósentu), frá 6. október til 9. nóvember. Álagið til 5 ára hefur lækkað um 11 punkta í ríflega 3,6% og 10 ára álagið hefur lækkað um 9 punkta í tæp 3,8%. Þessi þróun er jákvæð vísbending þótt álagið sé á alla mælikvarða vissulega enn talsvert yfir 2,5% markmiði Seðlabankans.

Aðhaldið hefur gefið lítillega eftir

Raunstýrivextir eru á bilinu 2,1–4,2% um þessar mundir eftir því við hvaða mælikvarða er miðað. Lægsta talan miðast við liðna verðbólgu og sú hæsta við verðbólguvæntingar markaðsaðila. Til samanburðar var bilið 3,2–4,0% á síðasta fjórðungi ársins 2025. Aðhaldið hefur því heldur slaknað á flesta mælikvarða þótt stýrivextir hafi hækkað um 0,75 prósentur á árinu, þar sem verðbólga og skammtímavæntingar hafa hækkað á móti. Stjórnendur Seðlabankans hafa áður nefnt að raunvextir um og yfir 3% séu æskilegir til að ná verðbólgu niður, og á suma mælikvarða er aðhaldið undir því marki þótt nefndin leggi trúlega, og með réttu, minni áherslu á aftursýna mælikvarða á borð við raunvexti miðað við liðna verðbólgu.

Raunvextir á skuldabréfamarkaði segja nokkuð aðra sögu. Fastir lánstímavextir verðtryggðra ríkisbréfa til 5 ára eru um 3,4% og til 10 ára um 2,9%. Þeir hafa lítið breyst frá síðustu ákvörðun og eru vel yfir því sem var í ársbyrjun. Óverðtryggðir 5 ára vextir hafa lækkað um 19 punkta frá 6. október, og þar vegur lækkun verðbólguálags þyngst. Að okkar mati sýna raunvextir á skuldabréfamarkaði að aðhaldið sé enn þétt, þótt skammtímaraunvextir mæli það lægra. Þegar verðbólgan hjaðnar eftir áramót ættu raunstýrivextir að hækka óbreyttu, og það styður að okkar mati þá niðurstöðu að stýrivextir haldist óbreyttir í bili.

Vaxtalækkun með hækkandi sól 2027

Spá okkar fyrir þróun stýrivaxta á komandi misserum er óbreytt frá því í október. Við gerum ráð fyrir að stýrivextir haldist í 8,0% fram á vor og að peningastefnunefndin lækki vexti fyrst í maí 2027, þegar verðbólga hefur hjaðnað í grennd við 4,5% og ljóst er hvernig launahækkanir um áramót skila sér í verðlag. Eftir það sjáum við fyrir okkur hægfara lækkunarferli sem lýkur með stýrivexti í um 6,0% um mitt ár 2028. Það felur í sér að meðalstýrivextir verði 7,6% á næsta ári og 6,2% árið 2028, eins og í þjóðhagsspá okkar frá september. Horfur um verðbólgu eru lítið breyttar frá þeirri verðbólguspá sem þá var birt og svipaða sögu má segja af efnahagshorfum. Því eru að okkar mati ekki forsendur til að breyta vaxtaferlinum. Til samanburðar vænta markaðsaðilar þess samkvæmt nýbirtri væntingakönnun að vextir verði 7,25% eftir eitt ár og 6,25% eftir tvö ár.

Áhættan í spánni er beggja blands. Ef hagkerfið kólnar hraðar en við gerum ráð fyrir og verðbólguvæntingar gefa skýrar eftir gæti vaxtalækkunarferlið hafist fyrr. Á móti gætu meiri innflutt verðbólga, ríflegar launahækkanir eða veikari króna tafið það. Við teljum að stýrivextir í kringum 6% í lok spátímans séu nálægt jafnvægisvöxtum, enda virðast jafnvægisraunvextir hærri nú en fyrir nokkrum misserum.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.