Við fjölluðum snemmsumars um þessa athyglisverðu þróun sem vísast hefur komið ýmsum á óvart í ljósi óhagfelldra utanríkisviðskipta síðastliðinn vetur, aukinna væringa í alþjóðaviðskiptum og blika á lofti um háönn ferðaþjónustunnar þetta árið. Þar drógum við á ályktun að hlýir sumarvindar myndu blása um krónuna fram á haustið. Þótt gengi gjaldmiðla hafi gjarnan reynst spámönnum óþægur ljár í þúfu áttum við kollgátuna í þetta skiptið. Það er því tilvalið að taka stöðuna nú þegar haustið er tekið við og spá í spilin fyrir komandi fjórðunga.

Styrkar krónustoðir þrátt fyrir viðskiptahalla

Við fyrstu sýn virðist koma illa heim og saman að krónan sæki í sig veðrið á sama tíma og viðskiptahalli hefur verið jafn mikill og raun ber vitni allt frá lokafjórðungi síðasta árs. Líkt og við fjölluðum um nýlega hefur undirliggjandi þróun utanríkisviðskipta hins vegar verið talsvert hagfelldari en ætla mætti við fyrstu sýn. Umsvifamiklar fjárfestingar erlendra aðila í gagnaverum hérlendis hafa litað utanríkisviðskiptin sterkum litum án þess að samsvarandi gjaldeyrisflæði hafi fylgt þeirri fjárfestingu. Taldi Seðlabankinn til að mynda í ágúst að ef gagnaverafjárfestingin væri tekin út fyrir sviga myndi vöru- og þjónustujöfnuður reynast nærri jafnvægi í ár.

Vísbendingar um utanríkisviðskipti það sem af er þriðja ársfjórðungi benda til þess að gjaldeyrisinnflæði vegna þeirra hafi verið allnokkuð. Vöruskiptahalli var vissulega umtalsverður í júlí og ágúst eða samtals tæpir 78 ma.kr. samkvæmt Hagstofunni. Í báðum þessum mánuðum var hann hins vegar að talsverðu leyti drifinn af miklum innflutningi fjárfestingarvara og samdráttur varð í innflutningi á ýmsum öðrum vöruflokkum. Líkt og fyrr á árinu hefur trúlega minna gjaldeyrisútflæði fylgt hallanum en ella.

Á sama tíma rættist talsvert betur úr ferðaþjónustusumrinu en útlit var fyrir. Í júlímánuði fór fjöldi erlendra ferðalanga hérlendis fyrsta sinn yfirum 300 þúsund í einum mánuði miðað við talningu ISAVIA á Keflavíkurflugvelli. Þar með og fjölgaði brottförum erlends ferðafólks um flugvöllinn um 9% á milli ára eftir 10% fjölgun milli ára í júnímánuði. Sér í lagi vekur athygli hversu ferðaglaðir Bandaríkjamenn voru, en þeir voru þriðjungur heildarfjöldans á þennan mælikvarða í júlí. Virðist hátt gengi krónu gagnvart dollaranum ekki hafa slegið á ferðavilja þarlendra svo nokkru nemi enn sem komið er.

Eingöngu liggja fyrir mánaðarlegar tölur um vöru- og þjónustuviðskipti til og með júní. Í júnímánuði var 0,5 ma.kr. afgangur af slíkum viðskiptum þar sem 32 ma.kr. afgangur af þjónustuviðskiptum vó upp ríflega 31 ma.kr. vöruskiptahalla. Með hliðsjón af framangreindum vöruskiptatölum og vísbendingum um þjónustuviðskipti það sem af er 3. ársfjórðungi er líklegt að talsvert hreint gjaldeyrisinnflæði hafi fylgt utanríkisviðskiptum þegar tekið er tillit til ofangreindra áhrifa gagnaverafjárfestingar.

Þar á ofan var framvirk gjaldeyrisstaða viðskiptabankanna mun minni í upphafi háannar ferðaþjónustunnar þetta árið en á sama tíma í fyrra. Í júníbyrjun var hrein framvirk staða bankanna 102 ma.kr. samanborið við 150 ma.kr. ári fyrr. Í sem stystu máli endurspeglar sú þróun minni framvirka sölu viðskiptavina bankanna á gjaldeyri og mátti því búast við að bein áhrif á gjaldeyrismarkað þegar gjaldeyristekjur háannar féllu til yrðu meiri en ella. Hefur það vafalítið blásið vindi í segl krónunnar síðustu vikur og mánuði.

Til viðbótar við gjaldeyrisflæði vegna utanríkisviðskipta hefur flæði tengt fjármagnsjöfnuði einnig áhrif á gengi krónu á hverjum tíma. Innflæði af því tagi hefur trúlega verið allnokkurt síðustu mánuði. Til að mynda var nefnt í nýjustu Peningamálum Seðlabankans að nokkuð hefði verið um lántöku fyrirtækja í erlendum gjaldmiðlum í sumar. Þá má nefna að erlendir aðilar juku við ríkisbréfaeign sína sem nam 2,3 ma.kr. í ágúst en raunar hafði slík eign þeirra skroppið saman um nánast sömu fjárhæð í júlímánuði.

Í Peningamálum er einnig minnst á hófleg gjaldeyriskaup lífeyrissjóða það sem af er ári. Aðeins liggja fyrir tölur til og með maí í ár en samkvæmt þeim voru hrein gjaldeyriskaup lífeyrissjóðanna tæplega 19 ma.kr. á fyrstu fimm mánuðum ársins samanborið við 36 ma.kr. á sama tíma í fyrra. Nærtækt er að álykta út frá orðum bankans, sem hefur tímanlegar upplýsingar um slík gjaldeyriskaup, að sú saga hafi verið svipuð á sumarmánuðum.

Á móti minni gjaldeyriskaupum lífeyrissjóða það sem af er ári vegur að Seðlabankinn hefur keypt umtalsvert magn af gjaldeyri frá því snemma vors. Alls nema regluleg gjaldeyriskaup bankans, sem hann hóf í apríl og tvöfaldaði í júní, jafnvirði ríflega 28 ma.kr. Þar að auki reiknast okkur til að óregluleg inngrip, þar sem Seðlabankinn keypti gjaldeyri til að bregðast við tímabundnu miklu gjaldeyrisinnflæði, hafi alls numið rúmum 16 ma.kr. það sem af er ári. Alls hefur því Seðlabankinn keypt gjaldeyri sem nemur u.þ.b. 45 ma.kr. á millibankamarkaði það sem af er ári. Teljum við að gengi krónu væri talsvert sterkara um þessar mundir ef þessi gjaldeyriskaup bankans hefðu ekki komið til.

Er krónan að ofrísa?

Áhrif gjaldeyriskaupa Seðlabankans á hagkerfið eru af hinu góða að okkar mati. Fyrir utan hið augljósa, að stærri gjaldeyrisforði eykur traust á krónunni og minnkar bæði beint og óbeint hættu á skyndilegri veikingu hennar vegna fjármagnsflótta, væri sterkara gengi krónu blendin blessun og trúlega skammgóður vermir.

Í nýlega birtum tölum Seðlabankans um raungengi kemur fram að raungengið hefur hækkað talsvert það sem af er ári, bæði á mælikvarða hlutfallslegs verðlags en sér í lagi miðað við hlutfallslegan launakostnað. Raunar hefur raungengið aldrei verið hærra en á öðrum fjórðungi þessa árs á síðarnefnda mælikvarðann enda hafa laun hérlendis hækkað umtalsvert hraðar en í viðskiptalöndunum án þess að því hafi að sama skapi fylgt meiri framleiðniaukning vinnuafls.

En er krónan þá „of sterk“ í þeim skilningi að núverandi gengi samrýmist ekki ytra jafnvægi þjóðarbúsins og raungengið muni fyrr en seinna leita jafnvægis, og þá í gegn um verulega lækkun nafngengis krónu?

Stutta svarið er að okkar mati: Trúlega ekki ennþá. Við tökum þar undir orð Seðlabankastjóra í nýlegu viðtali á vefmiðlinum Innherja þar sem hann taldi núverandi raungengi ekki vera mjög fjarri því sem hægt væri að kalla jafnvægisgildi þar sem jafnvægisraungengi kynni að hafa hækkað undanfarið samhliða auknum viðnámsþrótti þjóðarbúsins.

 Þrátt fyrir áskoranir í samkeppnisstöðu virðist útflutningsgeirinn enn ráða þokkalega við núverandi raungengi ef marka má ferðasumarið og vísbendingar um afkomu í öðrum útflutningsgeirum. Þar hjálpar til að mynda til að verð á sjávarafurðum er tiltölulega hátt. Þótt viðskiptahalli hafi verið talsverður undanfarið þarf þar að taka tillit til tímabundinna áhrifa af hraðri uppbyggingu gagnavera hérlendis. Má þar benda á það mat Seðlabankans að væri sú fjárfesting tekin út fyrir sviga yrði trúlega nánast jafnvægi á vöru- og þjónustuviðskiptum þetta árið. Vaxtamunur við útlönd er enn nokkur og bæti lífeyrissjóðir aftur við fjárfestingar sínar í erlendum gjaldmiðlum er að sama skapi líklegt að Seðlabankinn muni draga úr reglulegum inngripum. Næsta kastið virðast því stoðir krónu geta áfram orðið allsterkar.

Það eru þó vissulega blikur á lofti þegar lengra er skyggnst inn í framtíðina. Haldi laun og verðlag áfram að hækka hér á landi umfram það sem gengur og gerist í viðskiptalöndum okkar, sér í lagi ef aukin framleiðni heldur ekki aftur af launakostnaði á hverja framleidda einingu, mun hækkun raungengis mynda jafnt og þétt vaxandi þrýsting á nafngengi krónu.

Í sem stystu máli má hér teikna upp þrjár sviðsmyndir:

• Við teljum líklegast að gengi krónu muni gefa hægt og bítandi eftir á næstu árum. Stórir aðilar á borð við lífeyrissjóði og erlenda fjárfesta, ásamt Seðlabankanum sjálfum, hafa virkað sem eins konar demparar fyrir gengissveiflur krónu og minnka líkur á hraðri veikingu nema einhvers konar áfall dynji yfir útflutningsgeirann. Í þjóðhagsspá okkar í maí gerðum við ráð fyrir að meðalgengi evru gagnvart krónu yrði rúmar 148 árið 2027 og krónan þar með 3-4% veikari það ár en hún er um þessar mundir.
• Ekki er hægt að útiloka að krónan styrkist frekar á næstu fjórðungum. Þar með myndi raungengið jafnt og þétt fara nær því að verða sterkara en samræmist ytra jafnvægi, viðskiptahalli myndi aukast umtalsvert og gengisveiking krónu yrði þeim mun meiri á endanum.
• Þá eru einhverjar líkur á að krónan veikist umtalsvert í vetur, til að mynda ef ferðaþjónustuveturinn verður harðdrægur eða fiskverð gefur verulega eftir. Sú þróun yrði á endanum spegilmynd sviðsmyndar númer tvö: Ísland yrði tiltölulega ódýrt heim að sækja og útflutningsgreinar gætu nýtt sterkari samkeppnisstöðu á sama tíma og verðbólguáhrif af gengisveikingu myndu draga úr vexti einkaneyslu, ekki ósvipað og gerðist fyrir fimmtán árum eða svo.

Saga krónunnar hefur allan lýðveldistímann verið saga veikingarleitni á móti helstu gjaldmiðlum, með fáum og oftast tiltölulega stuttum styrkingarskeiðum inn á milli og mislöngum tímabilum gengisstöðugleika. Verði ekki breyting á tilhneigingu okkar til þess að hækka laun og verðlag hraðar en samræmist aukinni verðmætasköpun og hóflegri verðbólgu mun sú saga halda áfram á endanum.