Í febrúar ákvað peningastefnunefndin einum rómi að halda stýrivöxtum óbreyttum þrátt fyrir vaxandi verðbólgu frá nóvemberákvörðun nefndarinnar. Raunar þótti okkur, eins og ýmsum fleirum, nefndin vera rólegri í febrúar en efni stóðu til varðandi nýlega þróun verðbólgu og verðbólguvæntinga. Eftir á að hyggja hefði verið heppilegra að sleginn hefði verið fastari tónn í yfirlýsingu peningastefnunefndar þá enda hafa horfur síst batnað síðan. Þá virtist fremur lítið hafa verið rætt um möguleikann á hækkun vaxta ef marka má fundargerð febrúarfundanna þótt vaxtahækkun hafi vissulega borið á góma.

Samandregið voru helstu áhrifaþættir í vaxtaákvörðuninni í febrúar þessir (feitletrun okkar):

• Verðbólga hafði aukist frá ákvörðuninni i nóvember.
• Þótt aukin verðbólga í janúar skýrðist af miklu leyti af breytingum á opinberri gjaldtöku af nýjum bifreiðum voru verðhækkanir á tiltölulega breiðum grunni og undirliggjandi verðbólguþrýstingur enn mikill.
• Aftur á móti var spennan í þjóðarbúinu horfin, útlit fyrir tiltölulega hægan hagvöxt og að verðbólga hjaðnaði þegar liði á árið.
• Að mati nefndarinnar væru skýr merki um kólnun á vinnumarkaði og að atvinnuhorfur hefðu versnað.
• Þá hefði raunverð húsnæðis lækkað undanfarna þrjá fjórðunga og dregið úr hækkun leiguverðs.
• Þrátt fyrir tímabundna aukningu verðbólgu í byrjun árs höfðu verðbólguhorfur til lengri tíma lítið breyst.
• Óvissa var þó mikil enda launahækkanir enn töluverðar og verðbólguvæntingar mældust áfram yfir markmiði.
• Nefndin ræddi að nauðsynlegt gæti verið að halda vöxtum óbreyttum lengur en ella ef verðbólga reyndist þrálátari.
• Nefndin var einnig sammála um að jafnvel þyrfti að hækka þá á ný ef verðbólguhorfur versnuðu frekar, þótt það gæti leitt til meiri slaka í þjóðarbúinu en spáð væri.

Framsýn leiðsögn nefndarinnar hljóðaði þannig:

Frekari ákvarðanir um lækkun vaxta bankans eru háðar því að skýrar vísbendingar komi fram um að verðbólga sé að hjaðna í 2½% markmið bankans.

Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Ráða má af þessum orðum að grunnsviðsmynd nefndarinnar hafi enn verið sú í febrúar að það væri fremur spurning um hvenær en hvort vextir myndu lækka frekar. Enn og aftur voru þau skilaboð ekki heppileg að okkar mati í ljósi stöðunnar þá og þróunar síðan.

Hér er yfirlit ýmsa þá þætti sem trúlega munu vega þungt í ákvörðun nefndarinnar í mars:

Erfitt er að festa fingur á hvaða rök af ofangreindum lista muni ríða baggamuninn í ákvörðun peningastefnunefndar að þessu sinni en á heildina litið teljum við sterkari rök með vaxtahækkun nú en óbreyttum vöxtum. Í það minnsta þyrfti mun harðari tónn en í undanförnum ákvörðunum að fylgja óbreyttum vöxtum þar sem vaxandi líkur á vaxtahækkun í náinni framtíð væru nefndar.

Vaxandi slaki en seigt í neyslu

Undanfarna fjórðunga hefur dregið umtalsvert úr spennu í hagkerfinu og víða eru merki um vaxandi slaka.

Hagvöxtur nam 1,3% á síðasta ári þrátt fyrir talsverðar áskoranir í ytra og innra efnahagsumhverfi. Vöxturinn var að mestu leyti knúinn áfram af kröftugri einkaneyslu, sem jókst um 4,3% að raungildi, studd af uppsöfnuðum sparnaði fyrri ára og áframhaldandi kaupmáttaraukningu. Heimilin sýndu því töluverðan viðnámsþrótt þrátt fyrir versnandi væntingar, þráláta verðbólgu og hækkandi vexti. Á móti vó mótbyr í útflutningsgreinum, einkum vegna hægari ferðaþjónustu og minni vöruútflutnings, auk mikils innflutningsvaxtar sem dró úr framlagi utanríkisviðskipta til hagvaxtar.

Fjárfesting jókst hóflega á árinu, einkum vegna mikilla umsvifa í gagnaverauppbyggingu, en viðsnúningur varð í fjárfestingartaktinum sem leið á árið og varð samdráttur undir lok þess. Heildarmyndin er því að innlend eftirspurn hafi verið helsti burðarás hagvaxtar, á sama tíma og undirliggjandi spennur í hagkerfinu héldu áfram að viðhalda verðbólguþrýstingi.

Greining gerir ráð fyrir hægum hagvexti þetta árið en hraðari vexti þegar frá líður. Frá því við gáfum út þjóðhagsspá okkar í janúarlok hafa horfur í útflutningsgeiranum raunar skánað heldur, hvort sem litið er til ferðaþjónustu, málmvinnslu eða sjávarútvegs. Þrátt fyrir það eigum við von á að slaki á vinnumarkaði haldi áfram að aukast fram eftir árinu og atvinnuleysi verði að jafnaði nokkru meira í ár en í fyrra.

Auk vinnumarkaðar hefur vaxandi slaki í hagkerfinu endurspeglast í breyttri þróun á íbúðamarkaði. Eftir allhraða hækkun er nú svo komið að miðað við nýjustu tölur er raunverð íbúðarhúsnæðis tekið að lækka og sömu sögu má segja af leiguverði íbúða. Þar eru áhrif peningalegs aðhalds undanfarinna missera klárlega  töluverð og bætast við hægari fólksfjölgun og allströng lánþegaskilyrði sem áhrifaþættir til dempunar á eftirspurnarhliðinni.

Loks má nefna að væntingar bæði heimila og fyrirtækja til efnahags- og atvinnuhorfa á komandi tíð hafa lækkað verulega undanfarna fjórðunga. Sögulega er nokkur fylgni milli þróunar slíkra væntinga annars vegar, og einkaneyslu og almennrar fjárfestingar fyrirtækja hins vegar. Meiri seigla virðist þó vera enn sem komið er í einkaneyslunni en ætla mætti af vaxandi svartsýni almennings.

Þrálát verðbólga og verri skammtíma verðbólguhorfur

Verðbólguþróun undanfarinna mánaða hefur verið með talsvert öðrum hætti en Seðlabankafólk vænti þegar vextir voru seinast lækkaðir í nóvember sl. Þá spáði Seðlabankinn því að verðbólgan yrði komin niður í 4,2% á fyrsta fjórðungi þessa árs og 3,4% á öðrum fjórðungi ársins. Í febrúarspá bankans var spá hans fyrir fyrsta fjórðung hækkuð í 5,0% og spáin fyrir annan fjórðung í 4,2%. Merkilegt nokk hafði þessi breyting lítil áhrif á mat peningastefnunefndar á verðbólguhorfum þegar frá liði eins og fram kemur hér að ofan.

Síðan hefur enn sigið á ógæfuhliðina hvað verðbólguhorfur varðar. Okkar nýjasta bráðabirgðaspá um verðbólgu sem við birtum í kjölfar verðbólgumælingar febrúarmánaðar hljóðar upp á 5,3% verðbólgu á fyrsta fjórðungi og 4,6% verðbólgu á öðrum fjórðungi þessa árs. Sem fyrr gerum við ráð fyrir að verðbólga hjaðni nokkuð á seinni helmingi ársins en að lokaspretturinn að 2,5% verðbólgumarkmiðinu verði hins vegar þungur.

Það er einnig verulegt áhyggjuefni að þótt einskiptisliðir á borð við breytingu vörugjalda á bifreiðar hafi haft talsverð áhrif á verðbólgumælingu janúarmánaðar sýna allir mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu einnig umtalsverðan verðbólguþrýsting eins og sjá má af myndinni hér að ofan. Þá hefur óvissa um skammtíma verðbólguhorfur aukist síðustu vikur í kjölfar átaka milli Bandaríkjanna og Ísraels annars vegar, og Írans hins vegar sem hafa valdið miklum sveiflum á verði olíu og skyldra afurða. Þótt færa megi rök fyrir því að seðlabankar eigi almennt að horfa að mestu fram hjá verðbólguskellum af þessum toga hefur Seðlabanki Íslands minna svigrúm en seðlabankar nágrannalanda til þess arna þar sem kjölfesta verðbólgumarkmiðsins er talsvert veikara hér á landi en gerist og gengur í nágrannalöndunum. Auk þess hafa líkur á að forsenduákvæði kjarasamninga um verðbólgu í vor og sumar bresti aukist. Það setur bankann í enn þrengri stöðu.

Verðbólguvæntingar á uppleið

Þá hefur syrt nokkuð í álinn undanfarið hvað verðbólguvæntingar varðar. Seðlabankinn birti nýlega niðurstöður á væntingakönnunum meðal heimila og fyrirtækja. Þar kemur fram að verðbólguvæntingar hækkuðu á alla mælikvarða bæði meðal almennings og stjórnenda fyrirtækja. Var hækkunin á bilinu 0,3 – 1,0 prósentur frá síðustu könnun sem gerð var á lokafjórðungi síðasta árs. Til að mynda hækkuðu væntingar um meðalverðbólgu næstu 5 ára milli mælinga úr 3,5% í 4,0% hjá stjórnendum fyrirtækja og úr 4,0% í 4,3% meðal almennings. Hafa 5 ára væntingarnar í báðum tilfellum ekki verið hærri frá þriðja ársfjórðungi 2024 en þær höfðu í millitíðinni verið stöðugar frá lokafjórðungi þess árs fram til síðustu áramóta eins og myndin hér að neðan sýnir.

Svipaða sögu má segja af verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði. Í ársbyrjun var álagið í kring um 3,7% bæði til 5 og 10 ára. Á fyrstu 10 dögum marsmánaðar var 5 ára verðbólguálagið hins vegar komið í 4,3% að jafnaði og 10 ára álagið í 4,0%. Þótt verðbólguálag á markaði feli í sér fleiri þætti en eingöngu verðbólguvæntingar er hækkun þess frá ársbyrjun vísbending um að markaðsaðilar vænti almennt heldur meiri verðbólgu næstu árin um þessar mundir en raunin var í ársbyrjun.

Samandregið benda allir þessir mælikvarðar til þess að tiltrú á verðbólgumarkmiði Seðlabankans sé að veikjast fremur en hitt og hlýtur það að vera stjórnendum bankans mikið áhyggjuefni. Þeim mun mikilvægara er að peningastefnunefnd bankans sýni staðfestu í þeirri viðleitni að knýja verðbólgu í átt að markmiði fyrr en síðar.

Dugar núverandi raunvaxtastig?

Undanfarið hefur komið fram hjá stjórnendum Seðlabankans að þeir telji að raunstýrivextir í námunda við 3,5% séu hæfilegir til þess að koma verðbólgu niður í markmið innan ásættanlegs tíma. Í Peningamálum í febrúarbyrjun kom fram það mat bankans að raunvextir hefðu verið í kring um 3,1% í aðdraganda vaxtaákvörðunar miðað við meðaltal mismunandi mælikvarða.

Það er því peningastefnunefndinni væntanlega verulegur þyrnir í auga að samhliða hækkandi verðbólguvæntingum og verðbólguálagi á markaði hafa raunstýrivextirnir haldið áfram að lækka. Okkur reiknast til að með hliðsjón af þróun 1 árs verðbólguvæntinga og skammtíma verðbólguálags á markaði séu raunstýrivextirnir nokkuð undir 3% um þessar mundir. Þá hafa raunvextir einnig þokast niður á aðra mælikvarða, til að mynda ef litið er á þróun ávöxtunarkröfu verðtryggðra ríkisbréfa. Þótt efnahagshorfur til skemmri tíma hafi dökknað nokkuð frá síðasta hausti hlýtur það að vera Seðlabankafólki umhugsunarefni hvort framangreindir raunvextir muni duga til þess að ná niður verðbólgunni eins og vilji bankans stendur til.

Vaxtalækkun með haustinu?

Peningastefnunefndin er í þröngri stöðu þegar kemur að því að velja hæfilegt aðhaldsstig fyrir hagkerfi þar sem verðbólgan er þrálát en kólnunarmerki verða æ meira áberandi. Með hliðsjón af væntingum okkar um verðbólgu- og efnahagsþróun teljum við líklegt að stýrivöxtum verði haldið óbreyttum fram á lokafjórðung ársins. Með hjaðnandi verðbólgu og auknum slaka í hagkerfinu skapast þá vonandi rými til vaxtalækkunar sem staðið gæti fram eftir árinu 2027 og lokið með stýrivexti í kring um 6%. Forsenda fyrir frekari lækkun vaxta umfram það væri að verðbólga næði niður í markmið og/eða efnahagsþróunin verði markvert óhagstæðari en við gerum ráð fyrir.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.