Þróunin frá því snemma í mars er viðsnúningur eftir þá lækkun ávöxtunarkröfu á markaði sem varð á lokamánuðum síðasta árs og upphafsmánuðum þessa árs. Sumpart endurspeglar hún væntanlega breyttar væntingar um þróun raunvaxta en einnig móta væntingar markaðsaðila um verðbólguhorfur á komandi árum ávöxtunarkröfuna að talsverðum hluta.

Hærri raunvextir eða hærra verðbólguálag?

Til að glöggva sig á vægi þessara tveggja þátta innbyrðis er gagnlegt að skoða þróun ávöxtunarkröfu á verðtryggðum ríkisbréfum í samhengi við þau óverðtryggðu. Þar hefur vissulega orðið keimlík sveifla og í óverðtryggðu bréfunum en sveiflan þó verið talsvert hófstilltari undanfarna fjórðunga.  

Eins og myndin sýnir hækkuðu langtíma raunvextir á markaði verulega frá miðju síðasta ári fram til ársloka þótt nokkur viðsnúningur hefði orðið á þeirri þróun á síðustu vikum 2023. 10 ára verðtryggð krafa ríkisbréfa var til að mynda 2,1% um mitt síðasta ár en hafði hækkað í 2,8% um síðustu áramót. Í byrjun mars fór krafa slíkra bréfa svo lægst í 2,5% en stendur nú í 2,7%. Langtíma raunvextir eru því nokkuð háir á þennan mælikvarða eftir að hafa farið niður undir 0% snemma á faraldurstímanum.

Mismunandi þróun verðtryggðra og óverðtryggðra grunnvaxta á skuldabréfamarkaði hefur svo endurspeglast í þróun verðbólguálags á markaði, en slíkt verðbólguálag er einn þeirra þátta sem peningastefnunefnd Seðlabankans horfir hvað helst til sem mælikvarða á langtíma verðbólguvæntingar.

Langtíma verðbólguálag um mánaðamótin febrúar-mars var lægra en það hafði verið um nokkra hríð. Til að mynda var 10 ára verðbólguálagið þá 3,6% og hafði ekki verið lægra frá haustinu 2022. Síðan hefur heldur sigið á ógæfuhliðina og er 10 ára álagið nú 4,0%.

Til að gera langa sögu stutta endurspeglar hækkun á ávöxtunarkröfu óverðtryggðra ríkisbréfa, og þar með langtíma grunnvaxta, undanfarnar vikur bæði væntingar um hærri raunvexti og meiri verðbólgu á komandi árum. Um þriðjungur hækkunarinnar skýrist af hærri raunvöxtum en tveir þriðju hlutar endurspegla hærri verðbólguvæntingar ef horft er til 10 ára. Þetta eru ekki góðar fréttir fyrir Seðlabankann, en í fundargerð eftir vaxtaákvörðunina 20.mars kom fram að meðlimir peningastefnunefndar töldu að:

„Skýrar vísbendingar þyrftu að koma fram um að verðbólga væri augljóslega á niðurleið til að hægt væri að lækka vexti og mikilvægt að vaxtalækkun hæfist á trúverðugum tímapunkti.“

Seinkar vaxtalækkunarferlinu?

En hvað skýrir mögulega þessa þróun ávöxtunarkröfu, og þar með langtíma raunvaxta og verðbólguálags á markaði? Hér eru nokkrir mögulegir áhrifaþættir:

• Síðustu mælingar HMS og Hagstofu á íbúðaverði sýna talsverðar hækkanir milli mánaða. Sérfræðingar HMS hafa auk þess áhyggjur af framboðsskorti á komandi misserum. Virðast kaupendur auk þess í vaxandi mæli leita í verðtryggð íbúðalán til þess að geta fjármagnað íbúðakaup sín með viðunandi greiðslubyrði auk þess sem spurn Grindvíkinga eftir nýju húsnæði er farin að koma fram á markaði.
• Nokkur óvissa er tengd áhrifum breytinga á útreikningi reiknaðrar húsaleigu í vísitölu neysluverðs í júní nk. á þróun þessa liðar, sem vegur töluvert þungt í verðbólgumælingum Hagstofu. Á það hefur verið bent að hlutfall íbúðaverðs og leiguverðs hafi hækkað talsvert síðustu misseri og að hætta sé á að aðlögun að langtímajafnvægi geti falið í sér allnokkra hækkun leiguverðs umfram íbúðaverð. Við teljum breytinguna heilt á litið til bóta, leiða til betra samræmis við verðbólgumælingar annarra landa og líklega til að minnka sveiflur í þessum lið. Því verður þó ekki neitað að tímasetning breytingarinnar gæti reynst óheppileg í ljósi ofangreindrar þróunar.
• Vinnumarkaður hefur sýnt meiri seiglu undanfarið en ýmsir væntu. Enn mælist allnokkur skortur á vinnuafli og atvinnuleysi er lítið í sögulegu ljósi þótt það hafi aðeins mjakast upp á við.

• Væntingar um vaxtaþróun í sumum lykilhagkerfum hafa breyst nokkuð undanfarið. Þar má sér í lagi benda á Bandaríkin þar sem dregið hefur úr væntingum um verulega lækkun stýrivaxta fyrir árslok og langtímavextir þar í landi hækkað í kjölfarið.
• Síðast en ekki síst voru skilaboð Seðlabankans við síðustu vaxtaákvörðun ekki sérlega vel til þess fallin að slá á verðbólguvæntingar. Gerði bankinn til dæmis minna úr mikilvægi nýlegra kjarasamninga en margir höfðu vænst og þeim mun meira úr því að endurskoðun þjóðhagsreikninga síðustu ára bentu til meiri framleiðsluspennu og hættu á launaskriði en fyrri tölur og spár. Hafi tilgangurinn verið að þrýsta upp raunvaxtastigi og slá á verðbólguvæntingar við síðustu vaxtaákvörðun hefur það ekki tekist nema miðlungi vel.

Að öllu þessu sögðu er skiljanlegt að verðlagning á skuldabréfamarkaði endurspegli nú væntingar um hærra vaxtastig og þrálátari verðbólgu en raunin var fyrr á árinu.

Með því að reikna út svokallaða fólgna framvirka kröfu út frá vaxtaferli óverðtryggðra ríkisbréfa má fá ákveðna nálgun á vaxtavæntingar á komandi árum þótt þættir á borð við áhættufælni, eftirspurn og framboð á markaði spili einnig inn í. Með slíkri túlkun má álykta að markaðsaðilar búist við að stýrivextir lækki um 0,5 prósentur fram til loka fyrsta ársfjórðungs 2025 1 prósentu til viðbótar næstu 4 fjórðunga þar á eftir og 0,75 prósenta lækkun frá vordögum 2026 fram til vetrarloka 2027. Eins og sjá má af myndinni er um töluvert hægara vaxtalækkunarferli en við höfum gert ráð fyrir í nýlegum spám en þar verður þó að setja fyrrnefnda fyrirvara við því að túlka tölurnar of bókstaflega.

Næsta vaxtaákvörðun Seðlabankans verður þann 8. maí næstkomandi. Í bráðabirgðaspá okkar eftir síðustu vaxtaákvörðun gerðum við ráð fyrir því að vaxtalækkunarferli myndi hefjast í maí. Því er þó ekki að neita að líkur hafa minnkað á því að hafist verði handa við lækkun stýrivaxta fyrir sumarið og vaxandi óvissa er að okkar mati um hversu mikið stýrivextir muni lækka fram til áramóta.