Enn meira á óvart kemur okkur þó sá tónn sem sleginn er í yfirlýsingu peningastefnunefndar sem og á kynningarfundi eftir vaxtaákvörðunina. Þar er enginn ádráttur gefinn um að slökun á peningalegu aðhaldi sé líklegri en frekari herðing á komandi fjórðungum. Það helsta úr yfirlýsingunni er eftirfarandi:

• Verðbólga minnkaði lítillega í febrúar og mældist 6,6%.
• Undirliggjandi verðbólga hefur einnig hjaðnað en er líkt og mæld verðbólga enn vel yfir verðbólgumarkmiði.
• Verðbólguvæntingar eru einnig yfir markmiði sem gæti bent til þess að verðbólga verði áfram þrálát.
• Meiri hagvöxtur í nýjum tölum Hagstofu en fyrri tölum bendir til meiri spennu í þjóðarbúinu en áður var talið.
• Áfram hægir þó á vexti efnahagsumsvifa enda er taumhald peningastefnunnar töluvert.
• Óvissa hefur minnkað eftir undirritun kjarasamninga á almennum vinnumarkaði.
• Spennan í þjóðarbúinu gæti þó leitt til þess að launaskrið verði meira en ella.
• Einnig gætu aðgerðir í ríkisfjármálum aukið eftirspurn og verðbólguþrýsting.

Framsýn leiðsögn peningastefnunefndarinnar, sem er orðrétt sú sama og í febrúar, er hlutlaus og hljóðar svo:

Mótun peningastefnunnar á næstunni mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Tíðrætt um mikinn hagvöxt síðustu ára

Á kynningarfundi eftir vaxtaákvörðunina varð Ásgeiri Jónssyni seðlabankastjóra tíðrætt um nýlega endurskoðun Hagstofunnar á þjóðhagsreikningum síðustu ára þar sem vöxtur áranna 2020-2023 er nú metinn nokkru meiri en í fyrri tölum auk þess sem fyrstu þrír fjórðungar síðasta árs voru að sama skapi uppfærðir. Tók Ásgeir ítrekað fram að 20% hagvöxtur á þriggja ára tímabili væri fáséður. Hér ber þó að hafa í huga að talsverður hluti þess vaxtar er einfaldlega viðsnúningur eftir krappan samdrátt í upphafi faraldurs fremur en að endurspegla vöxt hagkerfisins frá því fyrir faraldur.

Töldu þau Rannveig Sigurðardóttir, varaseðlabankastjóri peningastefnu, þessa endurskoðun til marks um að framleiðsluspenna væri meiri en áður var talið. Við þessa túlkun má þó setja ýmis spurningamerki.

• Í fyrsta lagi er íslenskt hagkerfi býsna sveigjanlegt hvað nýtingu framleiðsluþátta varðar, sér í lagi hvað vinnuafl varðar. Landsmenn flytja til og frá landinu eftir atvinnuástandi og sama gildir í enn meiri mæli um fólksflutninga erlendra borgara til og frá Íslandi.
• Það að endurskoðun Hagstofunnar sneri fyrst og fremst að fjármunamyndun fremur en t.d. einkaneyslu minnkar að okkar mati þörfina á að endurmeta framleiðsluspennu mikið hennar vegna.
• Þróun síðasta árs teiknar upp býsna skarpan viðsnúning frá tæplega 9% hagvexti á 1. ársfjórðungi til 0,6% vaxtar á lokafjórðungi ársins.

Þá höfðu stjórnendur bankans ekki miklar áhyggjur af því að versnandi horfur fyrir útflutning á árinu myndu leiða til hraðari kólnunar hagkerfisins en Seðlabankinn spáði í febrúar. Einnig var á kynningarfundinum bent á að nýlegar viðhorfskannanir bentu til heldur meiri bjartsýni á efnahagsþróun en fyrri kannanir. Þar má þó einmitt færa rök fyrir því að nýgerðir kjarasamningar, og væntingar um að verðbólga hjaðni og vextir lækki heldur hraðar en ella, séu líklegur áhrifaþáttur og væri gagnlegt að sjá þau gögn sem vísað var til á fundinum í þessu samhengi. Raunar snerist umræða á kynningarfundinum, rétt eins og yfirlýsing peningastefnunefndar, furðu lítið um hvað framundan væri í efnahagslífinu en þeim mun meira um að rýna í misgamlar hagtölur. Má kannski líkja þessu við að peningastefnunni sé stýrt að talsverðu leyti með því að horfa meira í baksýnisspegilinn, og minna út um framrúðuna, en heppilegt væri.

Hóflegur fögnuður með kjarasamninga

Þá kom okkur raunar nokkuð á óvart hversu litla vigt nýgerðir kjarasamningar virðast hafa í ákvarðanatöku peningastefnunefndar að þessu sinni. Þótt vissulega eigi eftir að semja við stóra hópa á vinnumarkaði og talsverð hætta sé á launaskriði næsta kastið eru samningarnir sjálfir að ýmsu leyti þeir hagfelldustu fyrir verðbólguhorfur sem komið hafa fram í alllangan tíma hér á landi. Hefði gjarnan mátt að okkar mati gera því hærra undir höfði en gert var.

Sem fyrr leggur peningastefnunefnd Seðlabankans mikla áherslu á verðbólguvæntingar, sem vissulega eru enn of háar á flesta ef ekki alla mælikvarða. Þó má færa fyrir því rök að mælikvarðar á borð við langtíma verðbólguálag á markaði séu ekki ýkja langt frá markmiði bankans þegar tillit hefur verið tekið til þess að óvissuálag á langtíma óverðtryggð skuldabréf er væntanlega í hærri kantinum þessa dagana.

Seinkar vaxtalækkunarferlinu?

Sem fyrr segir er framsýn leiðsögn peningastefnunefndar æði snubbótt og tónninn hlutlaus. Hún gefur því ekki til kynna að bankinn sé í startholunum að hefja vaxtalækkunarferli á næstu mánuðum. Við teljum þó meiri líkur en minni á því að vaxtalækkunarferlið hefjist með lækkun vaxta í maímánuði þótt líkur á frekari töf hafi aukist eftir tíðindi dagsins. Að sama skapi hefur að okkar mati aukist hættan á að viðbragð bankans við breyttum horfum verði seinna en heppilegt væri og peningastefnan ýki hagsveifluna á komandi misserum fremur en draga úr henni. Vonandi verður það þó ekki raunin.