Við teljum að peningastefnunefnd Seðlabankans muni ákveða að halda stýrivöxtum óbreyttum í 7,5% við næstu vaxtaákvörðun bankans þann 8. október næstkomandi. Þótt skýr merki séu um kólnun í hagkerfinu undanfarna fjórðunga er enn seigla í innlendri eftirspurn, verðbólgan hefur reynst þrálát, verðbólguvæntingar hafa lítið sem ekkert gefið eftir upp á síðkastið og horfur eru á að verðbólga verði áfram við 4% efri vikmörk verðbólgumarkmiðs Seðlabankans fram yfir næstu áramót.
Við spáum óbreyttum stýrivöxtum 8. október
Við spáum óbreyttum stýrivöxtum við vaxtaákvörðun Seðlabankans þann 8. október næstkomandi. Seigla í eftirspurn, þrálát verðbólga og háar verðbólguvæntingar munu vega þyngra en lítill hagvöxtur og minnkandi spenna á vinnu- og íbúðamarkaði. Útlit er fyrir óbreytta stýrivexti fram undir næsta vor og hæga vaxtalækkun eftir það.
Við síðustu vaxtaákvörðun Seðlabankans í ágúst var það samhljóða ákvörðun peningastefnunefndar að halda vöxtum óbreyttum í 7,5%. Batt nefndin þar með enda á vaxtalækkunarferli sem staðið hafði frá október í fyrra og skilað 1,75 prósenta lækkun vaxta frá þeim tíma fram á vordaga þessa árs.
Framsýn leiðsögn nefndarinnar í ágúst var nokkuð skýr og hljóðaði svo í yfirlýsingu hennar (feitletrun okkar):
Þótt verðbólga hafi hjaðnað og verðbólguvæntingar lækkað síðustu misseri er enn nokkur verðbólguþrýstingur til staðar. Þær aðstæður hafa því ekki skapast að hægt sé að slaka á núverandi raunvaxtaaðhaldi peningastefnunnar. Ljóst er að frekari skref til lækkunar vaxta eru háð því að verðbólga færist nær 2½% markmiði bankans.
Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.
Þessi beintenging framsýnu leiðsagnarinnar við þróun 12 mánaða takts verðbólgunnar orkar nokkuð tvímælis að okkar mati. Eins og við þekkjum af hagsögunni, sem fall Play er heldur betur áminning um, getur ýmislegt gengið á í litlu, opnu hagkerfi eins því íslenska sem breytir hratt þörfinni fyrir peningalegt aðhald. Auk þess er breytingum á verðbólguvæntingum ekki gert jafn hátt undir höfði með þessu orðalagi og æskilegt væri í framsýnni peningastefnu þótt auðvitað muni nefndin horfa til þróunar þeirra líkt og jafnan áður. Hvað sem því líður er engum blöðum um það að fletta að nefndin telur helstu forsendu fyrir lækkun vaxta á næstunni vera hjöðnun 12 mánaða takts verðbólgunnar. Þar sem slík hjöðnun verðbólgunnar er ekki í sjónmáli það sem eftir lifir ársins, hvorki samkvæmt spá okkar né Seðlabankans sjálfs, þyrfti nefndin að hverfa frá þessari áherslu ef ætlunin væri að lækka vexti næsta kastið.
Gjaldþrot Play í vikubyrjun mun vafalítið bera á góma á fundi nefndarinnar í næstu viku. Við teljum hins vegar að þótt áhrif gjaldþrotsins verði ótvírætt neikvæð fyrir efnahagsþróun næstu fjórðunga muni þau ekki breyta efnahagshorfum að því marki að það eitt og sér hafi úrslitaáhrif á komandi vaxtaákvörðun.
Ný hagsveifla með fremur hægum vexti eftir samdrátt
Talsverðar sveiflur hafa verið í þjóðhagsreikningum Hagstofunnar undanfarið og endurskoðun fyrri talna verið óvenju umfangsmikil. Því þarf að taka nýlega birtum landsframleiðslutölum með talsverðum fyrirvara líkt og við fjölluðum um nýlega. Samkvæmt þeim hefur samdráttur mælst milli ára í landsframleiðslu fimm af undanförnum átta ársfjórðungum.
Seiglan í hagkerfinu er þó talsvert meiri en hagvaxtartölurnar einar og sér gefa til kynna. Efnahagur heimila er almennt sterkur, atvinnuleysi er hóflegt, arðsemi fyrirtækja virðist heilt yfir ásættanleg og fá merki eru um aukin vanskil eða greiðsluvandræði.
Það er hins vegar engum blöðum um það að fletta að hagkerfið er að kólna. Verulega hefur hægt á fólksfjölgun, störfum virðist nánast vera hætt að fjölga í bili og spenna á íbúðamarkaði hefur minnkað svo nokkuð sé nefnt.
Greining Íslandsbanka gaf nýverið út nýja þjóðhagsspá. Í henni kemur fram að þrátt fyrir að hagvöxtur hafi verið nánast enginn á fyrri helmingi ársins samkvæmt bráðabirgðatölum Hagstofunnar teljum við að hagvöxtur mælist 2,2% á árinu í heild. Vöxturinn skýrist jöfnum höndum af vexti einkaneyslu og fjárfestingar en neikvætt framlag utanríkisviðskipta vegur á móti líkt og í fyrra, þegar VLF skrapp saman að raunvirði um 1,0%.
Útlit er fyrir hægari vöxt VLF á næsta ári, eða sem nemur 1,7%. Samdráttur í fjármunamyndun hefur þar mest áhrif en á móti glæðist útflutningsvöxtur á ný. Árið 2027 teljum við að hagvöxtur verði 2,4%, samfara því að fjárfesting vaxi nokkuð á ný á sama tíma og útflutningur og einkaneysla halda í stórum dráttum sínu vaxtarstriki.
Spá okkar hljóðar upp á heldur minni hagvöxt en ágústspá Seðlabankans í Peningamálum. Spárnar lýsa þó báðar í stórum dráttum tiltölulega hagfelldri efnahagsþróun þar sem jafnvægi er þokkalegt í hagkerfinu og ekki myndast umtalsverður slaki með verulegri aukningu á atvinnuleysi eða stífum mótbyr fyrir fjárhag heimila og fyrirtækja. Ef meðlimir peningastefnunefndar deila þeirri skoðun munu þeir trúlega ekki sjá ört versnandi efnahagshorfur sem tilefni til þess að slaka umtalsvert á aðhaldi peningastefnunnar í bili.
Tíðindalaust á verðbólguvígstöðvunum?
Líkt og vænta mátti hefur verðbólga reynst þrálát undanfarið og virðist lokakaflinn í hjöðnun hennar að markmiði ætla að verða nokkuð torsóttur. Það sem af er ári hefur verðbólgan dansað í kringum 4% efri vikmörk Seðlabankans.
Í Peningamálum í ágúst spáði Seðlabankinn 4,2% verðbólgu á 3. ársfjórðungi en niðurstaðan varð heldur hagfelldari, eða 4,0%. Útlit er þó fyrir að verðbólgan verði áfram við 4% vikmörkin fram eftir komandi vetri en taki svo að hjaðna á ný með vorinu. Við teljum þó að lokahnykkurinn að 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans gæti reynst erfiður og gerum ekki ráð fyrir að því verði að fullu náð á spátímanum. Launaþróun samrýmist illa markmiðinu auk þess sem heimili og fyrirtæki virðast almennt standa nokkuð sterkt þrátt fyrir þráláta verðbólgu og hátt vaxtastig.
Á næsta ári eigum við von á því að verðbólga gangi aðeins niður frá núverandi gildum. Spá okkar gerir þannig ráð fyrir 3,9% verðbólgu að jafnaði árið 2026 og 3,7% árið 2027.
Auðvitað þarf vart að nefna að óvissu gætir á alþjóðavísu og innanlands. Ef efnahagshorfur versna verulega gæti verðbólga hjaðnað hraðar en hér er spáð. Á hinn bóginn gæti hún reynst enn þrálátari ef krónan veikist talsvert eða ef húsnæðismarkaður tekur við sér á ný
Verðbólguvæntingar enn of háar
Verðbólguvæntingar hafa verið Seðlabankanum óþægur ljár í þúfu. Öfugt við ýmsa aðra seðlabanka komst los á langtíma verðbólguvæntingar þegar verðbólga komst á skrið fyrr á þessum áratug. Þessi skortur á taumhaldi verðbólguvæntingar er lykilástæða þess að stýrivextir eru enn talsvert hærri og verðbólga þrálátari en víða í nágrannalöndum. Er það í samræmi við alþjóðlega reynslu af misjöfnu gengi seðlabanka í því að kveða niður verðbólgudrauginn síðustu misserin þar sem seðlabankar landa með brokkgenga verðbólgusögu hafa þurft að beita harðari peningastefnu en ella til þess að ná tökum á verðbólgunni.
Rétt eins og verðbólgan sjálf hefur verið þrálát við 4% þolmörkin allt þetta ár hefur lítið miðað í því að ná niður verðbólguvæntingum til lengri tíma. Helst eru það verðbólguvæntingar á markaði sem hafa þróast til betri vegar. Miðað við nýjustu könnun Seðlabankans voru verðbólguvæntingar markaðsaðila þannig 3% til bæði 5 og 10 ára. Á fyrsta fjórðungi ársins voru væntingarnar hins vegar 3,4% á báða þessa mælikvarða miðað við miðgildi svara.
Aftur á móti hefur engin breyting orðið á 5 ára væntingum heimila og fyrirtækja í þeim þremur mælingum sem framkvæmdar hafa verið þetta árið. Hafa væntingar heimila mælst 4% og væntingar fyrirtækja 3,5% í þeim öllum. Á tímabilinu lækkaði Seðlabankinn hins vegar stýrivexti um 1 prósentu og má velta því fyrir sér hvort þar hafi verið gengið of hratt um gleðinnar dyr í ljósi þess hve illa lengri tíma væntingar á flesta mælikvarða samrýmast verðbólgumarkmiðinu.
Vaxtalækkun í vetrardvala
Við vaxtaákvörðunina í ágúst hélt Seðlabankinn stýrivöxtum óbreyttum og gaf til kynna að frekari vaxtalækkunar væri aðeins að vænta ef verðbólga hjaðnaði frekar. Miðað við spár okkar og Seðlabankans sjálfs um verðbólgu er því ekki að vænta frekari lækkunar vaxta í ár.
Seðlabankinn gæti þó vikið frá framangreindu skilyrði um hjöðnun verðbólgu ef skýrari merki koma fram um kólnandi hagkerfi og lækkun verðbólguvæntinga sem gefa tilefni til lægra raunvaxtastigs. Teljum við líklegt að vaxtalækkunarferlið hefjist á ný á vordögum 2026 og varfærin vaxtalækkunarskref verði stigin fram í ársbyrjun 2027.
Hjaðni verðbólga ekki meira en við spáum og myndist ekki verulegur slaki í hagkerfinu eru þó takmörk fyrir því hversu mikið stýrivextir lækka. Miðað við núverandi horfur lýkur vaxtalækkunarferlinu líklega með stýrivexti á bilinu 5,5 – 6,0%.
