Þrátt fyrir samdráttinn í VLF milli ára var talsverður gangur í innlendri eftirspurn á fjórðungnum og jukust þjóðarútgjöld, sem að mestu endurspegla neyslu og fjárfestingu, um 3,9%. Verulega neikvætt framlag utanríkisviðskipta til vaxtar vó hins vegar þyngra á metunum, en samkvæmt Hagstofunni dró framlag utanríkisviðskipta 5,8% frá VLF á fjórðungnum.

Kröftugur innflutningsvöxtur litar fyrri árshelming..

Eins og við fjölluðum um nýverið var halli á vöru- og þjónustuviðskiptum mikill á fyrri helmingi ársins. Er sá halli raunar að talsverðum hluta til kominn vegna mikils fjárfestingarkipps tengt gagnaverum. Í nýlega birtum Peningamálum er fjallað um þessa þróun og er það mat Seðlabankans að sé þessi innflutningur tekinn út fyrir sviga verði vöru- og þjónustujöfnuður líkast til nærri jafnvægi í ár. Þar kemur einnig fram að innflutningur fjárfestingarvara hafi á öðrum ársfjórðungi aukist um 72% frá sama tíma 2024 reiknað á föstu gengi krónu eftir 84% vöxt á fyrsta fjórðungi. Séu gagnaverin tekin út fyrir sviga hafi hins vegar orðið lítilsháttar samdráttur milli ára í innfluttum fjárfestingarvörum á öðrum fjórðungi ársins.

Á heildina litið óx innflutningur um 13,4% á tímabilinu eftir sambærilegan vöxt á fyrsta fjórðungi ársins. Virðist sá vöxtur vera í ríflegri kantinum í samanburði við vöxt eftirspurnar, sér í lagi fjárfestingar, og litar hann trúlega niðurstöðu þjóðhagsreikninga sterkari litum en efni standa til, eins og vikið verður að hér að neðan.

Þá átti vöruútflutningur nokkuð erfitt uppdráttar á öðrum fjórðungi og skrapp hann saman milli ára um 4,5% samkvæmt bókhaldi Hagstofunnar. Trúlega eiga áhrif af tollastríði Trump-stjórnarinnar við umheiminn þar nokkurn hluta að máli. Seðlabankinn bendir hins vegar á í Peningamálum að önnur skipting Hagstofunnar á útflutningstekjum Alvotech milli vöru og þjónustu en bankinn vænti gæti einnig verið áhrifaþáttur hér. Þjónustuútflutningur gerði nokkru betra mót á fjórðungnum en vöruútflutningurinn og óx útflutningur þjónustu um 4,2% milli ára.

..en virðist ekki endurspeglast í fjárfestingarvexti að fullu

Í ljósi gífurlegs vaxtar innflutnings á fjárfestingarvörum, eins og rakið er hér að framan, virðist vöxtur fjármunamyndunar vera heldur hóflegur á 2. ársfjórðungi. Á heildina litið jókst fjárfesting um 8,3% að raunvirði milli ára á fjórðungnum. Þar átti atvinnuvegafjárfesting stærstan hlut að máli, en hún óx um tæp 14% að raunvirði. Á sama tíma jókst fjárfesting hins opinbera um rúm 6% en íbúðafjárfesting skrapp hins vegar saman um nærri 9% eftir 20% vöxt á fyrsta ársfjórðungi.

Þar sem miklar sveiflur eru í fjármunamyndun á milli fjórðunga í bókhaldi Hagstofunnar er gagnlegra að horfa á lengri tímabil til að glöggva sig á þróun hennar. Á fyrri helmingi þessa árs jókst heildar fjárfesting í hagkerfinu þannig um 13%, þar sem ríflega 16% vöxtur fjárfestingar atvinnuvega vó þyngst á meðan íbúðafjárfesting óx um rúm 5% og opinber fjárfesting um tæp 8% á sama tíma.

Þótt hér sé um myndarlegan vöxt að ræða virðist hann ekki endurspegla að fullu þann mikla innflutning fjárfestingarvara sem varð á fyrri helmingi ársins og sér í lagi er þessi munur greinilegur á 2. ársfjórðungi.

Í því samhengi er gagnlegt að rifja upp grein sem varaseðlabankastjóri peningastefnu ritaði í Kalkofninn, rit Seðlabankans, fyrir þremur árum eða svo. Greinin, sem nefnist „Innlendar birgðir – týndi hlekkur íslenskra þjóðhagsreikninga?“, fjallar um ágalla sem er á ráðstöfunaruppgjöri Hagstofunnar og felst í því að svokallaðar birgðabreytingar, sem ætlað er að halda utan um vörur sem fluttar hafa verið inn eða framleiddar en ekki seldar innlendum eða erlendum aðilum, mælir einungis hluta birgða, nánar tiltekið birgðir af innfluttum olíuvörum annars vegar og birgðir útflutningsfyrirtækja hins vegar, þ.e. að mestu óselda útflutningsframleiðslu fyrirtækja í orkufrekum iðnaði og sjávarútvegi.

Þetta veldur því til að mynda að ef hluti af innfluttum fjárfestingar- og neysluvörum er óseldur í lok ársfjórðungs mælist hann réttilega að fullu í þróun innflutnings á þeim fjórðungi en kemur ekki fram sem birgðir, einkaneysla né fjármunamyndun á þeim fjórðungi. Þessi skekkja réttir sig svo af í fjórðungnum á eftir þegar viðkomandi vöruinnflutningi er ráðstafað til fjármunamyndunar eða neyslu.

Okkur þykir nærtækt að álykta, í ljósi þess munar sem varð á vexti innflutnings annars vegar, og innlendrar eftirspurnar hins vegar, að þessi ágalli hafi einmitt reynst óvenju fyrirferðarmikill í þjóðhagsreikningum 2. ársfjórðungs. Sé svo gæti eftirspurnarvöxtur á þriðja fjórðungi ársins reynst talsvert drýgri en sem nemur aukningu vöruinnflutnings á fjárfestingar- og neysluvörum á sama tíma.

Heimilin halda sínu neyslustriki

Ágætur gangur hefur verið í einkaneyslu það sem af er ári þótt góðu heilli hafi hann haldist í hendur við vaxandi kaupmátt og fólksfjölgun. Íslensk heimili eru því ekki að skuldsetja sig til að bæta í neysluna enda er uppsafnaður sparnaður þeirra enn talsverður.

Í frétt Hagstofunnar kemur fram að almenn aukning hafi orðið í innlendri neyslu, m.a. vegna aukinna kaupa heimilanna á þjónustutengdum neysluvörum. Þá fjölgaði nýskráningu bifreiða til heimilanna annan fjórðunginn í röð eftir samdrátt síðustu misseri og útgjöld á ferðalögum landsmanna erlendis jukust allnokkuð.

Óvanaleg deyfð var hins vegar í þróun samneyslu, en hún endurspeglar neyslu sem greidd er úr sameiginlegum sjóðum á borð við menntun og heilbrigðisþjónustu. Samneysla jókst einungis um 0,3% að raunvirði á fjórðungnum frá sama tíma í fyrra og hefur ekki vaxið hægar í 9 ár. Þessi liður sveiflast alla jafna minna en aðrir helstu liðir þjóðhagsreikninga og trúlega sækir hann í sitt venjubundna far á ný á komandi fjórðungum, nema þá að Hagstofan endurskoði bráðabirgðatölurnar til meira samræmis við undanfarna fjórðunga.

Engin kreppa á Íslandi

Hvað má þá lesa úr hinum nýbirtu þjóðhagsreikningum ef tekið er tillit til þeirra fyrirvara sem lýst er hér að ofan og hvernig er útlitið fyrir árið í heild?

Við teljum, sem fyrr segir, að tímabundnir þættir og gagnavandamál flæki túlkun á bráðabirgðatölum fyrir 2. ársfjórðung. Samdráttur upp á nærri 2% á fjórðungnum er því ekki til marks um að hagkerfið sé að snöggkólna enda sýna aðrir hagvísar að allnokkur seigla er enn í innlendri eftirspurn.

Hagvöxtur nam 2,7% á fyrsta fjórðungi ársins og var vöxturinn á fyrri árshelmingi því 0,3% að raunvirði frá sama tíma í fyrra. Þessi hægi vöxtur kemur á hæla 1,0% samdráttar á síðasta ári miðað við endurskoðaðar tölur Hagstofunnar. Sé horft til fyrri hluta áratugarins í heild kemur upp úr dúrnum að VLF mældist 11,3% meiri að raunvirði á síðasta ári en árið 2019. Það svarar til 2,2% hagvaxtar á ári að jafnaði þótt vitaskuld hafi krappur samdráttur og í kjölfarið efnahagsbati og allmyndarleg uppsveifla einkennt tímabilið. Í sögulegu samhengi er slíkur vaxtartaktur tiltölulega hóflegur, sér í lagi ef tekið er tillit til umtalsverðar fólksfjölgunar það sem af er áratugnum.

Sé grunur okkar réttur um tímabundin áhrif af ágalla í ráðstöfunaruppgjöri Hagstofunnar, eins og rakið er að ofan, á samhengi innflutnings og eftirspurnar gæti hagvöxtur reynst þeim mun meiri á seinni helmingi ársins. Frádrag vegna innfluttra fjárfestingar- og neysluvara verður þá minna en sem nemur samsvarandi innfluttri neyslu og fjárfestingu. Við það bætist að ferðamannaháönnin reyndist gjöfulli en margir væntu, þótt óvissa sé enn veruleg um hvað komandi vetur ber í skauti sér fyrir ferðaþjónustuna.

Það er því útlit fyrir allnokkurn hagvöxt á seinni helmingi þessa árs að okkar mati og gæti vöxturinn á árinu í heild því orðið í námunda við þau tæpu 2% sem við spáðum í maí, en þess má geta að í ágústspá sinni gerði Seðlabankinn ráð fyrir að hagvöxtur í ár yrði 2,3%.

Stóra myndin er því að okkar mati sú að vaxtaaðhald Seðlabankans er farið að slá á eftirspurnarvöxt auk þess sem mótbyr í vöruútflutningi hefur áhrif á vaxtartaktinn. Hins vegar er seiglan í hagkerfinu enn allnokkur og enn eru fáar vísbendingar um að hér stefni í harða lendingu hagkerfisins með umtalsverðri aukningu á rekstrarvandræðum fyrirtækja, útbreiddu atvinnuleysi og fjárhagsvandræðum verulegs hluta heimila.

Hagþróunin er þó væntanlega Seðlabankanum nokkuð að skapi á sama tíma og skammtíma verðbólguhorfur hafa heldur skánað eftir hagfellda septembermælingu á vísitölu neysluverðs. Vonandi sér því bankinn aðstæður skapast fyrr en seinna fyrir áframhaldi á vaxtalækkunarferlinu sem sett var á ís í síðasta mánuði. Gætu vextir farið að lækka á nýjan leik snemma á næsta ári, haldi fram sem horfir.