Í mars var peningastefnunefndin á einu máli um að lækka stýrivexti um 0,25 prósentur. Raunar hefur samhljómur verið meðal nefndarfólks um vaxtalækkunarferli Seðlabankans allt frá nóvember síðastliðnum. Fyrir það höfðu hins vegar skiptar skoðanir verið reglan fremur en undantekningin innan nefndarinnar.

Á fundinum í mars stóð val  peningastefnunefndarinnar á milli þess að lækka stýrivexti um 0,25 prósentur eða hálfa prósentu samkvæmt fundargerð marsfundar nefndarinnar.

Helstu rök nefndarinnar fyrir stærra vaxtalækkunarskrefi voru:

• Dregið hefði úr verðbólguþrýstingi frá húsnæðismarkaði.
• Þjónustuverðbólga hefði minnkað og verðbólga án húsnæðis hefði verið nærri verðbólgumarkmiðinu undanfarna mánuði.
• Þótt raunstýrivextir hefðu verið óbreyttir milli vaxtaákvörðunarfunda væri útlit fyrir að þeir myndu hækka á komandi mánuðum vegna hjöðnunar verðbólgu.
• Því væri svigrúm til að lækka meginvexti bankans án þess að draga úr taumhaldi peningastefnunnar.

Helstu rök fyrir því að stíga smærra lækkunarskref voru:

• Þörf væri fyrir varkárni við slökun á peningalegu taumhaldi þótt spennan í þjóðarbúskapnum hefði minnkað undanfarið og verðbólga hjaðnað.
• Þótt undirliggjandi verðbólga færi minnkandi væru verðbólga og verðbólguvæntingar enn nokkuð yfir markmiði.
• Áfram væri verðbólguþrýstingur frá vinnumarkaðnum sem endurspeglaðist í mikilli hækkun launakostnaðar umfram það sem samræmdist verðbólgumarkmiðinu.
• Könnun á meðal 400 stærstu fyrirtækja landsins sýndi að nokkurrar bjartsýni gætti á meðal fyrirtækja gagnvart núverandi efnahagsaðstæðum og fjárfestingaráform jukust á milli kannana.
• Þá sýndu vísbendingar einnig aukna bjartsýni á meðal heimila og að uppsafnaður sparnaður heimila hefði haldið áfram  að vaxa sem gæti bent til þess að þau hefðu fjárhagslegt svigrúm til að auka einkaneyslu þrátt fyrir þétt taumhald peningastefnunnar.

Framsýn leiðsögn nefndarinnar var svohljóðandi:

Þótt verðbólga hafi hjaðnað og verðbólguvæntingar lækkað síðustu misseri er verðbólguþrýstingur enn til staðar. Það kallar á áframhaldandi þétt taumhald peningastefnunnar og varkárni við ákvarðanir um næstu skref. Við bætist mikil óvissa í alþjóðlegum efnahagsmálum.

Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Hér má svo sjá yfirlit yfir ýmsa þá þætti sem við teljum að peningastefnunefndin muni horfa til við vaxtaákvörðunina nú í maí.

Miðað við ofangreindar áherslur og þróunina undanfarið sýnist okkur þyngri rök vera fyrir því að halda stýrivöxtum óbreyttum að þessu sinni en að lækka vextina.

Seigla í hagkerfinu þrátt fyrir háa vexti

Það sem af er ári hefur talsverð seigla verið í íslensku hagkerfi ef marka má hagvísa sem tengjast einkaneyslu og fjárfestingu. Til að mynda jókst kortavelta heimila um 2,8% að raungildi á fyrsta fjórðungi ársins og nýskráningar bifreiða til einstaklinga voru 59% fleiri á fyrsta þriðjungi þessa árs en á sama tíma í fyrra. Þá mældist bjartsýni meðal almennings talsverð á fyrsta fjórðungi miðað við Væntingavísitölu Gallup þótt aprílmæling vísitölunnar hafi raunar sýnt nokkurt bakslag í þeim efnum. Mikill innflutningur fjárfestingarvara síðustu mánuði bendir til þess að töluverður þróttur sé í fjárfestingu atvinnuvega þessa dagana á sama tíma og nýlegar tölur Hagstofunnar gefa til kynna nokkru meiri fjármunamyndun á síðasta ári en áður var vænst.

Fjárhagsleg staða flestra heimila og fyrirtækja er traust þrátt fyrir alllangt tímabil hárra vaxta. Heimilin búa enn að talsverðum sparnaði á sama tíma og kaupmáttur launa hefur haldið áfram að þokast upp á við þrátt fyrir þráláta verðbólgu.

Á móti má benda á að atvinnuleysi hefur þokast upp á við það sem af er ári miðað við sama tíma í fyrra. Einnig hefur hægt verulega á fólksfjölgun, ekki síst vegna mun minni aðflutnings erlendra ríkisborgara umfram brottflutta upp á síðkastið. Þá hefur skortur á vinnuafli minnkað ef marka má nýlegar viðhorfskannanir meðal stærri fyrirtækja þótt enn telji um það bil fjórðungur fyrirtækja skorta vinnuafl í sínum geira. Spenna á vinnumarkaði virðist því fara minnkandi auk þess sem hægari fólksfjölgun stuðlar að betra jafnvægi á íbúðamarkaði.

Óvissa um áhrif tollastríðs

Í mars fjallaði peningastefnunefndin einnig um þá óvissu sem uppi væri um áhrif af tollastríðinu sem stjórnvöld í Bandaríkjunum hófu á árinu. Síðan þá hafa Bandaríkin lagt tolla á velflestan innflutning en frestuðu þó fram á sumar hinum svokölluðu „gagnkvæmu“ tollum sem leggjast áttu á hin ýmsu ríki í takti við vöruskiptajöfnuð þeirra gagnvart Bandaríkjunum.

Enn ríkir vitaskuld mikil óvissa um hvernig tollaumhverfið á heimsvísu verður þegar frá líður. Þó virðist sem líkur á aukinni verðbólgu vegna tollastríðs hafi minnkað hérlendis og raunar teljum við að sú hætta sé fyrst og fremst fyrir hendi ef krónan veikist verulega vegna bakslags í útflutningi fremur en að innflutningsverð innfluttra vara í þeirra upprunamynt hækki verulega. Þá eru líkur á því að tollastríðið verði frekar til þess að draga úr eftirspurn á heimsvísu en hitt og gætu óbein áhrif þess því leitt til þess að þörfin á peningalegu aðhaldi yrði minni en ella þegar frá líður. Nýjustu vendingar í tollamálum benda auk heldur til þess að stjórnvöld í Bandaríkjunum séu ekki eins staðföst í því að viðhalda háum tollum til lengri tíma og gefið var í skyn í aprílbyrjun. Á hitt er þó að líta að óvissa er almennt eitur í beinum peningastefnunefndarinnar og að öðru jöfnu til þess fallin að draga úr vilja hennar til breytinga á peningastefnunni til skemmri tíma.

Seigt í verðbólgunni

Eftir allmyndarlega hjöðnun verðbólgu undanfarin misseri hefur slegið nokkuð í bakseglin á þeirri þróun síðustu mánuði. Eins og fram kemur að ofan átti peningastefnunefnd Seðlabankans von á því að aðhald peningastefnunnar myndi ekki minnka á milli funda nefndarinnar í mars og maí þrátt fyrir vaxtalækkun í mars, m.a. þar sem verðbólga myndi hjaðna að sama skapi. Verðbólga mælist hins vegar 4,2% miðað við apríltölur Hagstofunnar og er þar með sú sama og við vaxtaákvörðunina í mars. Skammtíma verðbólguhorfur hafa því heldur dökknað.

Í bráðabirgðaspá okkar eftir birtingu verðbólgutalna aprílmánaðar áætluðum við að verðbólga á 2. ársfjórðungi myndi reynast 3,9% að jafnaði. Í Peningamálum Seðlabankans í febrúarbyrjun var því hins vegar spáð að verðbólga á 2. fjórðungi yrði 3,5% og að jafnaði 3,4% á seinni helmingi ársins. Hætt er við að ný verðbólguspá Seðlabankans sem birt verður í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni í maí verði heldur svartsýnni hvað skammtíma verðbólguhorfur varðar en febrúarspáin var.

Þróun annarra verðbólgumælikvarða er peningastefnunefndinni vafalaust líka nokkurt áhyggjuefni. Eins og sjá má af myndinni mældist undirliggjandi verðbólga álíka í aprílmánuði á ýmsa mælikvarða og hún var í febrúar. Þjónustuverðbólgan sem peningastefnunefndin minntist á í mars hefur einnig aukist um 0,4% frá síðustu vaxtaákvörðun og svipaða sögu má segja af verðþróun innlendra vara. Vafalítið hefur þróun launakostnaðar áhrif á ofangreinda þróun. Launavísitala Hagstofunnar hækkaði um tæp 7% frá mars í fyrra fram til síðastliðins marsmánaðar og er það öllu hraðari hækkun launa en búast mátti við með hliðsjón af kjarasamningum sem gerðir voru á síðasta ári.

Þá er þróun verðbólguálags og -væntinga undanfarið væntanlega líka peningastefnunefndinni lítt að skapi. Frá vaxtaákvörðuninni í mars hefur verðbólguálag á skuldabréfamarkaði til skemmri tíma staðið í stað en langtímaálag hækkað um 0,1 – 0,2% samkvæmt okkar útreikningum. Trúlega eru þar fleiri kraftar að verki en eingöngu væntingar markaðsaðila um verðbólguþróun. Þó er varla hægt að draga þá ályktun með hliðsjón af skuldabréfamarkaði að aðhald peningastefnunnar sé jafn mikið og það var fyrir vaxtalækkunina í mars eins og peningastefnunefndin vænti þá.

Þá hafa verðbólguvæntingar á suma mælikvarða lítt gefið eftir upp á síðkastið þrátt fyrir hjöðnun verðbólgunnar sjálfrar allt fram á fyrsta fjórðung þessa árs. Nýjasta mæling á væntingum almennings og stjórnenda fyrirtækja, sem Seðlabankinn birti í marsmánuði, hljóðaði þannig upp á 3,5% meðalverðbólgu næstu 5 árin í tilfelli fyrirtækjastjórnenda og 4,0% verðbólgu á sama kvarða í tilfelli almennings. Voru væntingar beggja þessara hópa óbreyttar frá lokafjórðungi síðasta árs.

Hins vegar vænta markaðsaðilar þess að verðbólga verði að jafnaði 3,1% næstu 5 árin og 3,0% næsta áratuginn samkvæmt nýbirtum niðurstöðum úr könnun Seðlabankans. Lækka langtímavæntingarnar nokkuð frá síðustu könnun sem er athyglisvert í ljósi þess að verðlagning þessara sömu aðila miðað við verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hefur verið á hinn veginn eins og farið er yfir hér að framan. Saman tekið virðast því langtíma væntingar um verðbólgu enn vera talsvert hærri en samrýmist 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans, sem dregur væntanlega úr vilja peningastefnunefndar til að slaka á peningalegu aðhaldi að öðru óbreyttu.

Enn þörf á allháu raunvaxtastigi

Raunvextir á Íslandi hafa undanfarna fjórðunga verið býsna háir á flesta mælikvarða. Þó hafa raunstýrivextir heldur lækkað upp á síðkastið hvort sem horft er til liðinnar verðbólgu eða væntingamælikvarða. Á kynningu eftir vaxtaákvörðunina í mars gáfu stjórnendur Seðlabankans það skýrt til kynna að þeim hugnaðist best að sjá raunstýrivextina í grennd við 4% næsta kastið á meðan ekki væru komin fram skýrari merki um slaka í hagkerfinu. Það væri því nokkur viðsnúningur af þeirra hálfu að lækka stýrivextina frekar eftir framangreinda þróun á raunstýrivöxtunum.

Hins vegar hafa raunvextir ekki gefið eftir ef horft er til ávöxtunarkröfu verðtryggðra skuldabréfa eða lánskjör á verðtryggðum lánum. Á þann kvarða er vaxtaaðhaldið enn mikið eftir að hafa aukist skarpt frá miðju ári 2022 allt fram á seinni helming síðasta árs. Að okkar mati var það einmitt þessi hækkun langtíma raunvaxta sem á endanum vó hvað þyngst til þess að draga úr þrýstingi á íbúðamarkaði, ýta undir sparnað og halda aftur af einkaneyslu á undanförnum fjórðungum. Horfi peningastefnunefndin frekar til langtíma raunvaxtastigsins en raunstýrivaxtanna aukast líkurnar á að nefndin telji svigrúm til þess að taka lítið vaxtalækkunarskref fyrir sumarhlé án þess að minnka peningalegt aðhald um of.

Vextir lækka trúlega á ný eftir sumarfrí

Í ljósi meiri seiglu í hagkerfinu og þrálátari verðbólgu en vænst var teljum við að vaxtalækkunarferlið færist heldur lengra inn í framtíðina en við spáðum áður, nú nema þá að tollastríð eða önnur efnahagsáföll kæli hagkerfi heims meira en útlitið er fyrir þessa dagana.

Við teljum þó meiri líkur en minni á því að stýrivextir lækki á ný eftir þriggja mánaða sumarhlé Seðlabankans. Alls gerum við ráð fyrir því að stýrivextir lækki um 0,75 prósentur fram til áramóta og stýrivextir verði því 7,0% í árslok. Peningalegt aðhald minnkar þá allnokkuð þar sem við gerum ekki ráð fyrir verulegri hjöðnun verðbólgu frá núverandi gildum það sem eftir lifir árs. Verðbólguvæntingar gætu þó þokast niður á tímabilinu og aðhaldið á þann kvarða minnkað minna.

Á næsta ári eigum við hins vegar von á að minni verðbólguþrýstingur, hóflegri verðbólguvæntingar og minnkandi spenna í hagkerfinu leggist á eitt um að skapa aðstæður fyrir töluverða viðbótar lækkun vaxta. Við spáum því að stýrivextir lækki um að minnsta kosti 1,5 prósentur til viðbótar á árinu 2026 og að meginvextir Seðlabankans verði því á bilinu 5,0 – 5,5% þegar komið er fram á lokafjórðung þess árs. Hvort vextir lækka frekar eftir það veltur svo á því hvort tekst að tjóðra langtíma verðbólguvæntingar á ný í grennd við verðbólgumarkmiðið, sem og hinu hver staða hagsveiflunnar verður þegar þar er komið sögu.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.