Ákvörðunin kom eflaust mörgum á óvart enda höfðu langflestar birtar spár, þar á meðal okkar, hljóðað upp á óbreytta vexti og það var einnig ráðandi skoðun í þeim væntingakönnunum sem birtar voru fyrir ákvörðunina. Sér í lagi kemur á óvart að breytt umhverfi á íbúðalánamarkaði hafi vegið jafn þungt og raun bar vitni að þessu sinni enda höfðu flestir trúlega fremur veðjað á að möguleg vaxtalækkun yrði fyrst og fremst viðbragð við versnandi efnahagshorfum.

Það helsta úr yfirlýsingu peningastefnunefndar:

• Verðbólga var 4,3% í október og jókst um 0,2 prósentur frá mánuðinum á undan. Hún hefur haldist í um 4% í tæpt ár. Undirliggjandi verðbólga sýnir áþekka þróun.
• Hægt hefur á vexti innlendrar eftirspurnar í takt við þétt taumhald peningastefnunnar og vísbendingar um viðsnúning í efnahagsumsvifum verða æ greinilegri.
• Samkvæmt nýbirtri spá Seðlabankans virðist spennan í þjóðarbúinu horfin og útlit er fyrir að það hægi meira á hagvexti en áður var talið.
• Þar vegur þungt röð áfalla sem hafa skollið á útflutningsgreinum en ekki síður það umrót sem hefur skapast á innlendum lánamarkaði í kjölfar nýlegs dóms Hæstaréttar.
• Samkvæmt spá bankans hjaðnar verðbólga því hraðar en áður hafði verið gert ráð fyrir. Launahækkanir eru þó enn töluverðar og verðbólguvæntingar mælast enn yfir markmiði. Óvissa er því áfram mikil.
• Það umrót sem hefur orðið á innlendum lánamarkaði er líklegt til þess að þrengja að lánakjörum og  fjármálalegum skilyrðum heimila þótt raunvextir Seðlabankans hafi lítið breyst.
• Í því ljósi telur nefndin rétt að lækka vexti bankans til að vega á móti þeirri herðingu á taumhaldi sem umrótinu fylgir.

Framsýn leiðsögn peningastefnunefndar er nokkuð breytt frá október og hljóðar svo:

Frekari ákvarðanir um lækkun vaxta bankans eru hins vegar háðar því að skýrar vísbendingar komi fram um að verðbólga sé að hjaðna í 2½% markmið bankans.
Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Til samanburðar var framsýna leiðsögnin í október svohljóðandi:

Margt hefur þokast í rétta átt en þær aðstæður hafa ekki enn skapast að hægt sé að slaka á núverandi raunvaxtaaðhaldi peningastefnunnar. Ljóst er að frekari skref til lækkunar vaxta eru háð því að verðbólga færist nær 2½% markmiði bankans.

Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Á kynningarfundi eftir vaxtaákvörðunina hnykktu stjórnendur bankans á því að ekki ætti að skilja vaxtalækkunina nú sem vísbendingu um að vaxtalækkunarferlið væri komið á skrið á nýjan leik eftir hálfs árs hlé. Þannig tók Þórarinn G. Pétursson, varaseðlabankastjóri peningastefnu, fram að hvað hann varðaði væri vaxtalækkunin fyrst og fremst viðleitni til þess að vega gegn framangreindum breytingum á aðstæðum á lánamarkaði svo peningalega aðhaldið gagnvart heimilum ykist ekki vegna þeirra.

Hægari hagvöxtur, minni verðbólga?

Ný hagspá Seðlabankans var birt í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni og er bankinn nú töluvert svartsýnni varðandi efnahagshorfur en áður. Seðlabankinn dregur sérstaklega úr spá sinni fyrir hagvöxt á þessu ári frá fyrri spá og gerir ráð fyrir 0,9% hagvexti í ár í stað 2,3%. Bankinn telur að landsframleiðsla hafi dregist saman á þriðja fjórðungi eftir lítinn vöxt á fyrri helmingi ársins. Einnig hafa horfur fyrir næsta ár versnað að mati Seðlabankans þar sem áföll í útflutningsgreinunum vega þungt ásamt minni vexti í einkaneyslu. Bankinn spáir 1,6% hagvexti árið 2026 en spáði áður 2,1%. Seðlabankinn telur hins vegar sem fyrr að hagvöxtur verði 2,6% árið 2027. Þá spáir bankinn 2,4% hagvexti árið 2028.

Verðbólguspá Seðlabankans hefur skánað aðeins síðan í ágúst, og horfur eru á minni verðbólgu á næsta ári en spáð var þá. Telur Seðlabankinn að verðbólga verði 4,3% á lokafjórðungi ársins og 4,2% á fyrsta fjórðungi næsta árs. Er bankinn bjartsýnni varðandi nærhorfurnar en áður vegna betri upphafsstöðu. Þessi spá er í takti við nýjustu verðbólguspá okkar í Greiningu en í ágústspá Seðlabankann var hann talsvert svartsýnni varðandi nærhorfurnar og spáði 4,5% verðbólgu á lokafjórðungi ársins.

Munurinn á verðbólguspá Greiningar og Seðlabankans liggur í hjöðnun verðbólgunnar á næsta ári. Í nýrri verðbólguspá Seðlabankans gerir hann ráð fyrir að verðbólguhorfur til lengri tíma hafi batnað sem má að mestu rekja til meiri slaka í þjóðarbúinu. Seðlabankinn spáir 3,4% verðbólgu að meðaltali á næsta ári og 2,6% árið 2027. Það er talsvert hraðari hjöðnun verðbólgunnar en nýleg spá Greiningar Íslandsbanka gerir ráð fyrir eins og sést á myndinni hér að ofan.

Hversu trúverðug er framsýna leiðsögnin?

Þótt kveðið sé nokkuð fast að orði í framsýnu leiðsögninni og skilaboðum stjórnenda Seðlabankans í kjölfarið hljótum við að spyrja okkur hversu mikið mark sé takandi á þeim orðum. Undanfarið hálft ár hefur vaxtalækkun verið afdráttarlaust bundin við hjöðnun verðbólgunnar sjálfrar í framsýnu leiðsögninni. Má þar benda á að í fundargerð októberfunda nefndarinnar kom fram að „...Vegna mikillar fylgni verðbólguvæntinga við núverandi þróun verðbólgu taldi nefndin brýnt að sjá skýrari hjöðnun verðbólgu áður en frekari skref væru tekin í lækkun vaxta.“ (feitletrun okkar)

Þótt efnahagshorfur hafi vissulega versnað umtalsvert og breytt umhverfi á íbúðalánamarkaði auki á aðhald peningastefnunnar má færa rök fyrir því að hægt hefði verið að ná fram sambærilegum áhrifum og leitast er við nú ef vöxtum hefði verið haldið óbreyttum að sinni en framsýna leiðsögnin milduð fremur en að bjóða upp á vaxtalækkun og allharðan tón. Í framsýnni leiðsögn seðlabanka vegast ávallt á fyrirsjáanleiki frá einum tíma til annars og sveigjanleiki í að bregðast við breyttum aðstæðum. Ljóst er að fyrirsjáanleikinn var látinn víkja að þessu sinni eins og endurspeglast í því að engin birt spá hljóðaði upp á 0,25 prósentu vaxtalækkun, né heldur var almennt búist við slíku skrefi meðal markaðsaðila.

Vigt framsýnnar leiðsagnar Seðlabankans er því að okkar mati minni fyrir vikið og eins líklegt að fleiri vaxtalækkanir fylgi á komandi fjórðungum, jafnvel þótt verðbólga hjaðni ekki að marki allra næstu mánuði. Viðbrögð á verðbréfamörkuðum benda til þess að væntingar um vaxtaþróun á komandi fjórðungum hafi breyst nokkuð. Þannig hefur OMXI15-hlutabréfavísitalan hækkað um ríflega 1% þegar þetta er ritað og ávöxtunarkrafa bæði verðtryggðra og óverðtryggðra ríkisbréfa lækkað nokkuð, mest á styttri skuldabréfaflokkum.

Bráðabirgðaspá okkar hljóðar upp á 0,5 prósentu lækkun stýrivaxta á hverjum fjórðungi næsta árs þar til vextir eru komnir niður á bilið 5,5 - 6,0% næsta haust. Frekari lækkun stýrivaxtanna er svo háð því hvort verðbólga hjaðnar að 2,5% markmiði bankans á komandi misserum. Gangi spá okkar eftir verður verðbólga þrálátari en svo að svigrúm sé til meiri lækkunar stýrivaxta í bráð. Það gæti því farið svo að ónógt vaxtaaðhald Seðlabankans verði á endanum til þess að valda þrálátari verðbólgu og hærri vöxtum þegar frá líður en heppilegast væri. Vonandi verður þó þróunin hagfelldari en svo.