Í ágúst kusu allir meðlimir peningastefnunefndar með tillögu Ásgeirs Jónssonar seðlabankastjóra að hækka stýrivexti um 0,75 prósentur. Einn nefndarmaður, Gylfi Zoëga, hefði þó fremur viljað taka 1 prósentu hækkunarskref en féllst á tillögu seðlabankastjóra. Vaxtahækkun á bilinu 0,5 – 1 prósenta var rædd innan peningastefnunefndar en með fyrrgreindri undantekningu virðist hugur nefndarfólks almennt hafa staðið til 0,75 prósentu hækkunarskrefs.

Helstu rök fyrir að hækka vexti talsvert:

• Innlend eftirspurn hefði reynst sterkari en nefndin hafði búist við og ljóst að mikill kraftur væri í þjóðarbúinu.
• Vísbendingar væru um að einkaneysla hefði aukist mun meira en nefndarmenn höfðu gert ráð fyrir og virtist sem heimilin hefðu dregið hraðar úr sparnaði en áætlað var.
• Batinn í ferðaþjónustu hefði verið hraðari en búist var við.
• Spenna hefði aukist verulega á vinnumarkaði á alla mælikvarða.
• Verðbólguhorfur hefðu áfram versnað.
• Verðbólguvæntingar hefðu hækkað enn frekar og gæti það aukið hættuna á að fyrirtæki, í krafti mikillar eftirspurnar og vegna undangenginna hækkana launa og aðfangakostnaðar, veltu auknum kostnaði í meira mæli út í verðlag.
• Nauðsynlegt væri að gefa því meira vægi hversu hratt spenna á vinnumarkaði hefði aukist og að þar væru skýr merki um að hagkerfið væri að ofhitna.
• Ef taumhaldið yrði ekki hert nægjanlega hratt væru meiri líkur á að mikil verðbólga festist í sessi og erfiðara yrði að ná verðbólgu niður í markmið.

Helstu rök fyrir að taka minna skref:

• Hröð hækkun meginvaxta bankans undanfarið væri farin að hafa áhrif, m.a. á húsnæðismarkaðinn, en jafnframt að áhrifin væru ekki að fullu komin fram.
• Miklar hækkanir á framfærslukostnaði og horfur um minni kaupmátt gætu leitt til viðsnúnings á efnahagshorfum.
• Alþjóðlegar efnahagshorfur hefðu áfram versnað milli funda sem gæti haft áhrif á horfur um útflutning hér á landi.
• Heimili og fyrirtæki hefðu víða aldrei verið jafn svartsýn um horfur í efnahagsmálum.
• Alþjóðlegt olíu- og hrávöruverð hefði lækkað undanfarið sem drægi úr verðbólguþrýstingi.

Stór hluti framangreindra raka á enn við á báða bóga. Þó hafa verðbólguhorfur skánað og verðbólga ásamt verðbólguvæntingum þokast nokkuð niður á við frá vaxtaákvörðuninni í ágúst. Einnig hafa alþjóðlegar efnahagshorfur enn versnað, sér í lagi í Bretlandi en einnig á meginlandi Evrópu. Á móti má benda á að vaxtamunur við útlönd hefur minnkað talsvert síðustu vikur eftir stórtæka endurverðlagningu á erlendum vöxtum í flestum helstu myntum heims.

Hraður hagvöxtur í ár en mun hægari vöxtur í kortunum

Mikill gangur hefur verið í íslenska hagkerfinu undanfarið. Í nýbirtri þjóðhagsspá okkar förum við yfir stöðu og horfur í hérlendu efnahagslífi. Þar spáum við 7,3% hagvexti í ár sem er hraðasti hagvöxtur frá árinu 2007. Vöxturinn er bæði drifinn áfram af innlendri eftirspurn, sér í lagi á fyrri árshelmingi, og útflutningsvexti sem mun verða helsta rót hagvaxtar á seinni helmingi ársins.

Á næsta ári teljum við að hagvöxtur verði 2,2%. Þann vöxt má að miklu leyti þakka auknum útflutningi en mjög dregur úr vexti innlendrar eftirspurnar á milli ára. Árið 2024 spáum við 2,4% hagvexti. Verður þá farið að draga talsvert úr útflutningsvextinum en á sama tíma tekur neysla og fjárfesting nokkuð við sér á nýjan leik.

Talsverð þenslumerki eru í hagkerfinu þessa dagana. Einkaneysla hefur vaxið hratt og vinnumarkaður einkennist fremur af skorti á vinnuafli en vöntun á störfum. Mikil verðhækkun á íbúðamarkaði er ein birtingarmynd þessa en horfur eru á að verulega hægi á hækkunartakti þar á komandi misserum.

Útlit fyrir allhraða hjöðnun verðbólgu næstu misserin

Aðeins er farið að sjást til sólar í verðbólguhorfum eftir sívaxandi verðbólgu undanfarin misseri. Verðbólga í september mældist 9,3% og athygli vakti að reiknaða húsaleigan, sem endurspeglar íbúðaverð að mestu, hækkaði einungis um 0,05% en hún hefur ekki hækkað svo hægt síðan í nóvember 2020.

Útlit er fyrir að verðbólga hjaðni áfram jafnt og þétt á komandi fjórðungum eftir því sem hægir á hækkun íbúðaverðs og innflutt verðlag verður stöðugra. Við áætlum að verðbólgan verði komin niður í ríflega 5% að ári liðnu. Frekari hjöðnun verðbólgu er líkleg í kjölfarið og langtímaspá okkar hljóðar upp á ríflega 3% verðbólgu að tveimur árum liðnum.

Í ágúst birti Seðlabankinn verðbólguspá þar sem því var spáð að verðbólga færi hæst í tæp 11% á lokafjórðungi þessa árs en myndi hjaðna allhratt eftir því sem liði á næsta ár. Nú lítur út fyrir að spá bankans fyrir seinni helming yfirstandandi árs hafi verið of svartsýn og hlýtur það að vera peningastefnunefnd nokkur léttir að horfurnar hafi skánað á ný.

Viðsnúningur í verðbólguálagi

Eftir mikla hækkun framan af ári hefur verðbólguálag á skuldabréfamarkaði lækkað nokkuð á nýjan leik. Undanfarið hefur álagið til 3 ára verið í kring um 4,3% en var til samanburðar í kring um 4,5% við síðustu vaxtaákvörðun. Verðbólguálag til lengri tíma hefur sömuleiðis lækkað og reiknast okkur til að 5 ára verðbólguálag að 5 árum liðnum, sem stjórnendur Seðlabankans horfa töluvert til, hafi hjaðnað úr 4,2% í 3,6% á sama tímabili.

Verðbólguálag á markaði er vissulega enn talsvert yfir verðbólgumarkmiðinu á alla mælikvarða en hafa ber í huga að einhver hluti þess endurspeglar óvissuálag á langtíma nafnvexti auk þess sem mikil verðbólga á komandi fjórðungum hefur áhrif á meðaltöl fyrir næstu ár jafnvel þótt verðbólga yrði skapleg að nokkrum misserum liðnum. Í öllu falli ætti það að vera nefndinni fagnaðarefni að þróun verðbólguálagsins hafi verið til lækkunar upp á síðkastið.

Raunstýrivextir á uppleið

Raunstýrivextir eru enn lágir á alla mælikvarða og neikvæðir á suma þeirra. Seðlabankinn gaf skýrt til kynna í ágúst að líklega þyrfti að herða taumhald peningastefnunnar enn frekar til skemmri tíma litið í því skyni að koma böndum á verðbólgu, halda aftur af verðbólguvæntingum og ýta raunstýrivöxtunum upp á við.

Verðbólga og verðbólguvæntingar hafa hins vegar heldur látið undan síga frá vaxtaákvörðun bankans í ágúst. Það, ásamt vaxtahækkuninni sjálfri í ágúst, hefur orðið til þess að raunstýrivextir hafa hækkað á þá mælikvarða. Þá má benda á að mælikvarði sem oft er notaður á raunstýrivexti, þ.e. samanburður á 12 mánaða verðbólgu og meginvöxtum Seðlabankans, gefur villandi mynd af aðhaldi peningamála þegar hjöðnun verðbólgu virðist í kortunum þar sem verið er að bera saman liðna þróun við vaxtastig sem hefur áhrif fram á við.

Aðhald peningastefnunnar er því ekki jafn laust og fyrrnefndur mælikvarði gæti bent til. Haldi verðbólguvæntingar og verðbólguálag á markaði áfram að lækka vegur það til aukins aðhalds peningastefnunnar þrátt fyrir að mæld verðbólga verði mikil enn um sinn.

Vaxtahækkunarferli á enda?

Við spáum því að stýrivextir hækki ekki frekar þetta árið eftir októberákvörðunina og verði því 6% í árslok. Að því gefnu að þá sé farið að draga úr verðbólgu og eftirspurnarþrýstingi í hagkerfinu áætlum við að vöxtum verði haldið óbreyttum fram á mitt ár 2023 en vextirnir taki að lækka að nýju á seinni helmingi næsta árs. Við taki hægfara lækkunarferli í átt að jafnvægisraunvöxtum sem líklega eru á bilinu 1 – 1,5%. Stýrivextir gætu því verið í grennd við 4,5% að tveimur árum liðnum þótt óvissa sé vitaskuld mikil þegar lengra er skyggnst fram á veg.

Miðað við vaxtaferla á markaði virðist frekari stýrivaxtahækkun þegar vera verðlögð inn í langtímavexti. Langtíma grunnvextir miðað við ávöxtunarkröfu ríkisbréfa eru nú rúmlega 6% en á bilinu 1,8% - 2,0%  sé miðað við raunvexti á verðtryggðum ríkisbréfum. Hafa langtíma vextir hækkað talsvert frá ársbyrjun í kjölfar hækkunar á stýrivöxtum.

Að því gefnu að stýrivextir þróist í takti við spá okkar teljum við að hækkun langtímavaxta sé að mestu komin fram. Þegar stýrivextir hafa náð hámarki og útlit er fyrir að styttist í lækkun þeirra gerum við ráð fyrir að langtímavextir þokist niður á nýjan leik og verði í lok spátímans komnir nálægt jafnvægisgildum, sem við metum í kring um 4,5% í tilfelli nafnvaxta en í námunda við 1,3% hvað raunvexti varðar.