Framsýna leiðsögn peningastefnunefndarinnar var breytt frá fyrri vaxtaákvörðunum hvað það varðar að þar er sérstaklega tekið fram að kaupum bankans á ríkisskuldabréfum verði beitt ásamt öðrum tækjum til þess að tryggja að lausara taumhald peningastefnunnar miðlist með eðlilegum hætti til heimila og fyrirtækja. Teljum við það jákvæða breytingu enda hefur óvissa um hvort, og í hvaða mæli, slíkum kaupum yrði beitt litað vaxtaþróun á skuldabréfamarkaði undanfarnar vikur. Á kynningarfundi eftir ákvörðunina kom hins vegar nokkuð skýrt fram að peningastefnunefndin horfir fremur til þess að vaxtalækkunin nú gagnist fyrirtækjum en heimilum. Fyrrnefndu aðilarnir fjármagna sig í mun ríkari mæli á skammtímavöxtum en hinir síðarnefndu. Þá væri staða heimilanna almennt allsterk og framgangur á íbúðamarkaði bæri vott um að ekki þyrfti sérstaklega að ýta undir hann næsta kastið.

Að mati okkar hefur sá tónn sem sleginn var í morgun aukið líkur á því að frekari lækkunar stýrivaxta kunni að vera að vænta á komandi vetri, sér í lagi ef verðbólga reynist minni en útlit er fyrir nú eða skammtíma efnahagshorfur daprast enn meira.

Spáð harðari efnahagsvetri en áður

Ný þjóðhagsspá Seðlabankans er talsvert svartsýnni en síðasta spá sem birt var í ágúst sl. Er þriðja bylgja faraldursins ein helsta skýring þessa og áhrif hennar á hagþróun hérlendis sem á alþjóðavísu næsta kastið. Er nú spáð 8,5% samdrætti vergrar landsframleiðslu (VLF) í ár en fyrri spá hljóðaði upp á 7,1% samdrátt. Meiri samdráttur í fjárfestingu og útflutningi skýrir þennan mun. Þá spáir bankinn hægari bata á næsta ári en fyrr, eða 2,3% hagvexti í stað 3,4% í fyrri spá. Vöxturinn verður hins vegar myndarlegri á árinu 2022 (5,7%) í nýju spánni en áður (3,4%).

Þá hafa verðbólguhorfur versnað allnokkuð á milli spáa. Er nú spáð 2,9% verðbólgu að jafnaði á næsta ári en fyrri spá hljóðaði upp á 2,4% verðbólgu. Hins vegar er sem fyrr spáð allhraðri hjöðnun verðbólgu á næsta ári og að hún verði rétt undir markmiði bankans árið 2022. Einnig er útlit fyrir að atvinnuleysi verði verulegt á næstu misserum að mati Seðlabankans, en hann spáir 8,6% meðalatvinnuleysi árið 2021 og 6,7% árið 2022. Hins vegar er bankinn eftir sem áður bjartsýnn á utanríkisviðskipti og gerir hann ráð fyrir að viðskiptaafgangur verði viðvarandi í gegn um Kórónukreppuna. Væru það afar jákvæð tíðindi og mikilvæg fyrir slagkraft hagkerfisins til bata ef rétt reynist. Góðu heilli hefur nýleg þróun aukið líkurnar á að svo geti orðið að mati okkar.

Misskilinn Seðlabanki?

Á kynningarfundi í morgun varði Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri talsverðum tíma í að ræða það sem hann taldi almennan misskilning í umræðu um peningastefnu bankans undanfarna mánuði. Benti Ásgeir á að hér á landi væru stýrivextir jákvæðir og verðbólga allnokkur, ólíkt því sem gilti víðast hvar í viðmiðunarlöndum. Magnbundin íhlutun og framsýn leiðsögn væri aðferð sem seðlabankar þróuðu þegar stýrivextir væru komnir niður í núll. Eru það nokkrar fréttir í ljósi þess að Seðlabankinn hefur sjálfur ítrekað talað um mikilvægi framsýnnar leiðsagnar við stjórnun peningamála og beitt magnbundinni íhlutun undanfarið þrátt fyrir jákvæða vexti. Vissulega er það áskorun að gefa skýrar línur í stjórnun peningamála þegar aðstæður breytast jafn hratt og almenn óvissa er jafn mikil og verið hefur. Slík skilaboð er þó að mati okkar hægt að orða með talsvert skýrari hætti en verið hefur í yfirlýsingum nefndarinnar undanfarið án þess að verið sé að binda hana í báða skó.

Í sem stystu máli hlýtur það alltaf á endanum að vera verkefni Seðlabankans að koma peningastefnunni til skila með þeim hætti að ekki ríki útbreiddur misskilningur um hvernig henni er háttað. Ef skortir á skilning markaðarins og væntingar eru skakkar um það hvað kunni að vera í vændum af hálfu bankans er líklega besta lausnin sú að koma enn skýrar á framfæri hvernig ætlunin er að beita stjórntækjum bankans. Á það skorti hins vegar nokkuð í dag líkt og fyrri daginn og eru viðbrögð á mörkuðum til marks um það. Þannig hefur krafa styttri skuldabréfa lækkað allnokkuð það sem af er degi en krafa lengri bréfa lítið breyst.

Líkur á meiri skuldabréfakaupum á komandi tíð

Þá taldi Ásgeir það vera þýðingarlítið að beita magnbundinni íhlutun á sama tíma og gjaldeyrisinngripum. Þar teljum við raunar gagnlegt að halda því til haga að gjaldeyrisinngrip á jafn grunnum markaði og þeim íslenska þar sem verulegt en tímabundið gjaldeyrisútflæði á sér stað hafa áhrif þegar í stað en áhrifin af aukningu peningamagns eru nokkuð flóknari og velta til að mynda á veltuhraða peninga. Slík áhrif koma því líkast til talsvert seinna fram en bein áhrif gjaldeyrisinngripanna og því vandséð að annað ætti að útiloka hitt við núverandi aðstæður.

Aðspurður um það hvers vegna magnbundin íhlutun hefði verið tilkynnt í vor þegar stýrivextir voru talsvert hærri en nú svaraði Seðlabankastjóri því til að ætlunin hefði verið að hafa áhrif á væntingar með tilkynningunni þá. Beiting íhlutunarinnar þyrfti hins vegar að taka mið af aðstæðum og til að mynda hefði veiking krónunnar í haust orðið til þess að hætt var að leggja fram kauptilboð af hálfu bankans á skuldabréfamarkaði.

Að sögn Ásgeirs telur peningastefnunefndin að ganga eigi heldur harðar til verks við skuldabréfakaupin á komandi tíð en verið hefur. Í því sambandi má nefna að frá 9. nóvember sl. hefur bankinn keypt ríkisbréf fyrir a.m.k. 1,5 ma.kr. og er því ljóst að hann er þegar farinn að gefa í hvað kaup af þessu tagi varðar. Þá muni peningastefnunefnd bregðast við ef þau sjá misvægi á skuldabréfamarkaði. Krónan sé líklega búin að ná lágmarki og það gefi aukið svigrúm fyrir íhlutun af því tagi.

Lægstu eða hæstu raunvextirnir?

Aðspurður sagði aðalhagfræðingur Seðlabankans, Þórarinn G. Pétursson, að raunvextir á Íslandi væru í kring um -3% og þar með þeir langlægstu í hinum vestræna heimi. Hér er rétt að halda til haga að Þórarinn hefur væntanlega verið að vísa til stýrivaxta bankans m.t.t. núverandi verðbólgu eða skammtíma verðbólguhorfa. Langtíma raunvextir hér á landi eru um þessar mundir 0,4%, sé miðað við verðtryggð ríkisbréf og á svipuðum slóðum séu þeir skoðaðir út frá mun óverðtryggðra ríkisbréfa og langtíma verðbólguvæntinga. Eru sambærilegir vextir óvíða svo háir á Vesturlöndum. Það er því mikill munur á raunvaxtastigi hér á landi í alþjóðlegum samanburði eftir því hvort horft er til skemmri eða lengri tíma.

Þá kom fram í máli Þórarins að líklega væru jafnvægisraunvextir á næstunni lægri en verið hefði. Vísaði hann þar til þess að framleiðslugetan væri líklega að vaxa um u.þ.b. 1% næstu ár en vöxturinn hefði undanfarna áratugi verið 2,7% að meðaltali. Getum við tekið undir þá skoðun að dagar hárra jafnvægisraunvaxta á Íslandi eru væntanlega taldir nema verulega dragi úr sparnaði og/eða umtalsverður fjörkippur hlaupi aftur í vöxt framleiðslugetunnar.