Í febrúarbyrjun ákvað peningastefnunefndin að halda stýrivöxtum óbreyttum í 9,25% eins og þeir hafa verið frá ágústlokum í fyrra.Einn nefndarmaður, Gunnar Jakobsson varaseðlabankastjóri fjármálastöðugleika, kaus þó gegn óbreyttum vöxtum og vildi lækka stýrivextina um 0,25 prósentur.

Helstu rök fyrir óbreyttum stýrivöxtum í febrúar voru samkvæmt fundargerð funda peningastefnunefndar:

• Verðbólga væri enn mikil og verðbólguhorfur væru aðallega betri fyrir þetta ár en til lengri tíma hefðu þær einungis batnað lítillega.
• Töluverður kraftur væri enn á vinnumarkaði og gæti það leitt til meiri hækkunar launakostnaðar á framleidda einingu en ella.
• Veruleg óvissa væri um niðurstöður kjarasamninga.
• Aðgerðir stjórnvalda v. kjarasamninga og Grindavíkur sköpuðu óvissu um aðhald ríkisfjármála enda óljóst hvernig þær yrðu fjármagnaðar.
• Þótt hægt hefði á innlendum umsvifum væri samt sem áður hætta á að fyrirtæki myndu í einhverjum mæli fleyta kostnaðarhækkunum í kjölfar komandi kjarasamninga út í verðlag.
• Vaxandi umsvif virtust vera á húsnæðismarkaði á ný og húsnæðisverð hefði hækkað nokkuð undanfarið.
• Langtímaverðbólguvæntingar hefðu lítið breyst þrátt fyrir að hægt hefði á vexti innlendrar eftirspurnar og verðbólguhorfur batnað.
• Mikilvægt væri að ná verðbólguvæntingum niður til að tryggja að verðbólga komist í markmið.
• Í ljósi mikillar óvissu væri ekki öruggt að vaxtahækkunarferlinu væri lokið og þar sem enn væri spenna í þjóðarbúinu væri betra að halda vöxtum lengur háum heldur en að lækka þá of snemma.

Helstu rök fyrir lækkun vaxta:

• Nýjustu gögn sýndu að aðhald peningastefnunnar hefði verið nægjanlegt undanfarið enda hefði dregið jafnt og þétt úr umsvifum í þjóðarbúskapnum.
• Nýleg þróun efnahagsmála, verðbólguhorfa og raunvaxta í sér vísbendingar um að komið væri að því að lækka vexti.
• Raunvextir Seðlabankans hefðu ekki verið hærri síðan 2012 og allt benti til að þeir myndu hækka töluvert til viðbótar á næstu mánuðum.
• Hætta væri á að raunvextir myndu því hækka meira en þörf væri á á sama tíma og hratt drægi úr vexti efnahagsumsvifa.

 Hér má svo sjá ýmis þau lóð sem við gerum ráð fyrir að verði lögð á vogarskálar peningastefnunefndar við mat á vaxtaákvörðun í mars:

Hagkerfið er að kólna..

Óhætt er að segja að nokkur hamskipti hafi orðið á íslensku hagkerfi í fyrra og fórum við nýlega yfir þá þróun í Korni. Hagvöxtur á lokafjórðungi síðasta árs var 0,6% samkvæmt bráðabirgðatölum Hagstofunnar. Er það minnsti hagvöxtur frá því hagkerfið fór á annað borð að rétta úr kútnum eftir faraldurssamdrátt á vordögum árið 2021. Samdráttur varð í einkaneyslu, fjárfestingu og útflutningi þjónustu á fjórðungnum milli ára og í raun var það að mestu leyti umtalsverðum samdrætti í innflutningi að þakka að vöxtur mældist á annað borð auk þess sem hóflegur vöxtur mældist í vöruútflutningi og samneyslu.

Eftir myndarlegan vöxt þjóðarútgjalda, sem  að mestu eru samtala neyslu og fjárfestingar og endurspegla innlenda eftirspurn, frá lokafjórðungi ársins 2021 fram á fyrsta fjórðung síðasta árs skruppu þjóðarútgjöldin saman á seinni helmingi síðasta árs. Þá dró úr vaxtarhraða þjónustuútflutnings eftir því sem á árið leið.

Nýlegir hagvísar á borð við kortaveltutölur, innflutning, væntingamælikvarða, ferðalög milli landa og nýskráningar bifreiða benda til þess að hagkerfið haldi áfram að kólna eftir þensluskeiðið 2021-2022. Þá lítur út fyrir að spenna á vinnumarkaði fari jafnt og þétt minnkandi eins og við fjölluðum nýlega um.

Auk þess hefur óvissa um útflutningsvöxt í ár farið vaxandi síðustu mánuði en í janúarlok spáðum við 1,9% hagvexti á þessu ári sem að talsverðu leyti myndi byggja á vexti útflutnings. Tvísýnni horfur um útflutning í ár skrifast á tvo þætti:

• Þverrandi líkur eru á því að loðnuvertíð skili umtalsverðum gjaldeyristekjum þetta árið eftir að mælingar á stofnstærð í kring um landið gáfu neikvæðar niðurstöður. V
• Vaxandi blikur eru á lofti um vöxt í ferðaþjónustu í ár. Ýmsir aðilar í ferðaþjónustugeiranum hafa undanfarið lýst áhyggjum af þróun bókana, ekki síst vegna beinna og óbeinna áhrifa af jarðhræringum á Reykjanesi á spurn eftir Íslandsferðum. Verði útflutningsvöxtur rýr eða enginn af þessum sökum í ár mun það fljótt segja til sín í meiri slaka á vinnumarkaði og minnkandi eftirspurnarþrýstingi á íbúðamarkaði svo nokkuð sé nefnt.

..og horfur eru á hjaðnandi verðbólgu á næstunni

Verðbólgutölur febrúarmánaðar voru okkur, eins og líklega flestum, vonbrigði eftir hraða hjöðnun 12 mánaða verðbólgunnar í janúarmánuði. Þó ber að halda því til haga að undirliggjandi verðbólgumælikvarðar sýndu áframhaldandi hjöðnun verðbólgu í febrúar og líkur eru á því að hluti 1,3% hækkunar VNV í febrúarmánuði muni endurspeglast í minni hækkun vísitölunnar í mars. Seðlabankinn spáði í síðustu Peningamálum 6,3% verðbólgu á fyrsta ársfjórðungi. Lítur nú út fyrir að sú spá hafi verið of bjartsýn og að verðbólga á fjórðungnum verði 6,6%.

Hins vegar er stóra myndin um allhraða hjöðnun 12 mánaða verðbólgunnar á komandi fjórðungum enn óbreytt að okkar mati. Þar skiptir ekki síst máli að nýlega var skrifað undir kjarasamninga hinnar svokölluðu Breiðfylkingar félaga innan ASÍ annars vegar, og hins vegar samflots fagfélaga, við Samtök atvinnulífsins. Launaliðir samninganna samrýmast að okkar mati allvel þeirri forsendu fyrir verðstöðugleika að launaþróun sé í takti við verðbólgumarkmið Seðlabankans að viðbættri framleiðniaukningu vinnuafls. Þá eru samningarnir til fjögurra ára og allgóðar líkur eru á að þau rauðu strik um verðbólgu á komandi árum sem kveðið er á um í þeim muni ekki leiða til endurskoðunar á launaliðum.

Þótt enn sé óvissa um hvort, og hversu mikið, aðkoma hins opinbera að samningunum muni leiða til meiri slaka í opinberum fjármálum en ella á komandi árum virðast hinir nýgerðu kjarasamningar í stórum dráttum gefa tóninn um að launaþróun í landinu gæti orðið í betra samræmi við verðbólgumarkmið Seðlabankans en verið hefur undanfarin ár. Því gerum við ráð fyrir að samningarnir verði fremur lóð á vogarskál vaxtalækkunar í mati meðlima peningastefnunefndar en hitt.

Verðbólguvæntingar eru þyrnir í auga peningastefnunefndar

Þrálátar háar verðbólguvæntingar hafa með réttu verið verulegur þyrnir í auga peningastefnunefndar undanfarna fjórðunga. Áhyggjur af þeim hafa vegið þungt í ákvarðanatöku nefndarinnar undanfarið og eru líklega veigamestu rökin þessa dagana gegn lækkun stýrivaxta. Eftir nokkurra ára tímabil þar sem væntingarnar voru í góðu samræmi við verðbólgumarkmið Seðlabankans risu þær hratt með vaxandi verðbólgu í upphafi þessa áratugar og hafa haldist háar síðan á alla mælikvarða líkt og myndin sýnir. Væntingar markaðsaðila um meðalverðbólgu næstu 5 ára voru til að mynda 4,1% og væntingar til 10 ára meðalverðbólgu 3,8% í síðustu könnun Seðlabankans sem framkvæmd var í lok janúarmánaðar, þegar horft er á miðgildi svara. Almenningur og stjórnendur fyrirtækja voru svo enn svartsýnni á verðbólguhorfur til næstu 5 ára undir lok síðasta árs.

Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hefur sömuleiðis verið umtalsvert hærra en sem nemur 2,5% verðbólgumarkmiðinu upp á síðkastið. Álagið hefur þó almennt lækkað nokkuð frá síðasta hausti samhliða hjaðnandi verðbólgu. Einn sá mælikvarði sem Seðlabankafólk horfir einna helst til er álag til 5 ára að 5 árum liðnum. Með smá einföldun má segja að það endurspegli þessa dagana að stærstum hluta væntingar um meðalverðbólgu á árunum 2029-2033.

Þetta álag fór hæst í 4,1% undir lok nóvembermánaðar í fyrra. Miðað við nýjustu tölur af skuldabréfamarkaði er þetta álag hins vegar 3,4% Það er vissulega tæpri prósentu yfir verðbólgumarkmiði Seðlabankans en þá þarf að taka með í reikninginn að hluti af þeim mismun skýrist af óvissuálagi þar sem fjárfestar geta þessa dagana tryggt sér u.þ.b. 2,5% raunávöxtun til 10 ára með kaupum á verðtryggðum ríkisbréfum á meðan tiltekin hætta er á að samsvarandi óverðtryggð ríkisbréf skili minni raunávöxtun en sem þessu nemur. Áhættufælinn fjárfestir mun því vilja einhverja umbun fyrir að taka þá áhættu, og sú umbun bætist við þann mun á verðtryggðum og óverðtryggðum vöxtum sem endurspeglar meðalvæntingar á markaði um verðbólgu til lengri tíma. Með góðum vilja er því hægt að túlka langtíma verðbólguálagið sem svo að það endurspegli ekki endilega væntingar um langtíma verðbólgu langt umfram 2,5% markmið Seðlabankans.

Raunvextir hafa hækkað

Líkt og Gunnar Jakobsson benti á við vaxtaákvörðunina í febrúar hafa raunvextir hækkað verulega á alla mælikvarða undanfarna fjórðunga. Til dæmis voru raunstýrivextir miðað við meðaltal framsýnna mælikvarða á verðbólgu neikvæðir um 1,8% um mitt ár 2022. Undir lok síðasta árs voru þeir hins vegar jákvæðir um sem nemur 2,9% á þennan mælikvarða. Svipaða sögu má segja af því að bera saman stýrivexti og liðna verðbólgu en raunstýrivextir á þann kvarða fóru úr -3,8% um mitt ár 2022 í 2,5% í febrúar. Þá er þróun eiginlegra langtíma raunvaxta á svipaða lund. Til að mynda fór ávöxtunarkrafa á verðtryggðum ríkisbréfum með 10 ára líftíma úr tæplega 1,0% á miðju árinu 2022 upp í tæp 2,6% það sem af er marsmánuði.

Miðað við okkar spá um verðbólgu komandi fjórðunga munu raunvextir að óbreyttu hækka áfram næsta kastið miðað við liðna verðbólgu, jafnvel þótt stýrivextir yrðu lækkaðir eitthvað á næstunni. Erfiðara er að segja til um mögulega þróun framsýnna raunstýrivaxta en reynsla undanfarinna ára hefur þó sýnt að langtíma verðbólguvæntingar hafa sveiflast í vaxandi mæli með skammtíma þróun verðbólgu eins og fjallað var um fyrir nokkru í Peningamálum. Því gæti vaxtaaðhald á þann kvarða einnig haldist allhátt ef langtímavæntingar hjaðna í kjölfar minnkandi verðbólgu á næstunni jafnvel þótt stýrivextir þokist niður á við á sama tíma.

Vextir fara lækkandi næstu misserin

Sem fyrr segir er ekki útséð um hvort stýrivextir verði lækkaðir í mars þótt við teljum rétta tímann til að hefja vaxtalækkunarferlið vera núna. Verði það ekki raunin er næstlíklegasta sviðsmyndin að vaxtalækkunarferlið hefjist í maímánuði enda ætti þá að vera komin enn skýrari mynd af kólnandi hagkerfi og hjaðnandi verðbólguþrýstingi. Vafalítið mun Seðlabankinn fyrst í stað fara sér hægt í lækkun vaxta á meðan verðbólguvæntingar eru enn háar og framleiðsluslaki ekki orðinn umtalsverður.

Við gerum ráð fyrir að stýrivextir verði lækkaðir um 1,5 prósentur í ár og standi í 7,75% í árslok. Á næsta ári eigum við svo von á frekari lækkun stýrivaxta um 2,25 prósentur og gætu vextirnir miðað við það verið komnir í 5,5% í lok ársins 2025. Það veltur svo á því hversu hratt hagkerfið veltir úr kútnum eftir yfirstandandi hægagang sem og því hvort verðbólga hjaðnar að markmiði hvort, og hversu mikið, vextir lækka misserin þar á eftir.

Þótt enn sé vitaskuld allt of snemmt að fagna sigri yfir verðbólgu- og hávaxtadraugunum hefur nýleg þróun að okkar mati heldur aukið líkur á því að sá slagur fari betur en verr á endanum. Hjaðni verðbólga að markmiði á komandi árum á sama tíma og hagvöxtur verður í samræmi við hagvaxtargetu áætlum við að jafnvægisgildi stýrivaxta sé á bilinu 4,0 – 4,5%. Það veltur svo á endanum á áhrifaþáttum á borð við niðurstöðu þeirra kjarasamninga sem enn er ólokið, aðhaldi opinberra fjármála, jafnvægi á íbúðamarkaði og stöðugleika í krónu hvort slík vaxtaprósenta kemur af borði peningastefnunefndar á komandi árum eða ekki.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.