Í ágúst voru nefndarmenn sammála um að svo virtist sem áhrif vaxtahækkana væru að koma fram í meira mæli eins og birtist í þróun bæði einkaneyslu og fjárfestingar. Rætt var um vaxtahækkun á bilinu 0,25 – 0,5 prósentur

Helstu rök fyrir meiri hækkun:

• Enn væri veruleg spenna á vinnumarkaði, stór hluti fyrirtækja starfaði við hámarks framleiðslugetu, atvinnuleysi væri lítið og hefði minnkað á milli funda.
• Miklar launahækkanir undanfarið hefðu, ásamt öðrum þáttum, drifið innlenda eftirspurn áfram.
• Verðbólguvæntingar til meðallangs og langs tíma hefðu lítið breyst undanfarið þrátt fyrir að verðbólga hefði minnkað og verðbólguhorfur til skamms tíma batnað.
• Verðbólguvæntingar væru vel yfir markmiði og að kjölfesta þeirra við markmið virtist löskuð. Það gæti m.a. leitt til þess að of lítið viðnám væri til staðar gegn því að kostnaðarhækkunum væri velt áfram út í verðlag ásamt því að viðmið fyrir launahækkanir í komandi kjarasamningum yrði hærra en ella.
• Enn væri töluverður kraftur í þjóðarbúinu þótt hann væri heldur minni en spáð var.
• Verðbólguhorfur til lengri tíma hefðu því lítið breyst frá því í maí og enn væri hætta á að verðbólga yrði áfram þrálát.
• Í ljósi þessara þátta og þess að útlit væri áfram fyrir að verðbólga myndi hjaðna hægt þyrftu raunvextir Seðlabankans líklega að verða nokkru hærri en jafnvægisraunvextir og haldast háir lengur.
• Meiri áhætta væri fólgin í því ef taumhald peningastefnunnar væri of laust heldur en of þétt í ljósi þess hversu mikill eftirspurnarþrýstingur væri til staðar.

Helstu rök fyrir að taka hóflegra vaxtahækkunarskref:

• Svo virtist sem áhrif peningastefnunnar væru nú að koma fram og krafturinn í þjóðarbúinu væri minni en búist hefði verið við samkvæmt fyrri spám.
• Margir þættir drægju nú úr verðbólguþrýstingi, s.s. hækkun á gengi krónunnar sem ætti enn eftir að koma fram í verðlagi.
• Umsvif á húsnæðismarkaði hefðu áfram minnkað og útlit væri fyrir að dregið hefði úr einkaneyslu á öðrum ársfjórðungi. (það kom svo í ljós í gögnum Hagstofu að einkaneyslan stóð nánast í stað á 2F).
• Nefnt var að hafin væri endurskoðun á vöxtum húsnæðislánasamninga hjá hluta heimila sem mun leiða til þess að greiðslubyrði þeirra þyngist á næstunni.
• Þá hefðu innlánsvextir hækkað nokkuð sem ætti að hvetja til aukins sparnaðar.
• Hvort tveggja ætti að hægja á eftirspurn að öðru óbreyttu.
• Mögulega væri því ekki þörf á mikilli hækkun meginvaxta til þess að ná fram hækkun raunvaxta.

Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa þá þætti sem við teljum að peningastefnunefndin muni leggja á vogarskálarnar við vaxtaákvörðunina nú:

Verulega hægir á eftirspurnarvexti..

Eins og peningastefnunefndin tíundaði í ágúst eru að koma fram skýr merki um að tekið sé að hægja á eftirspurnarvexti í hagkerfinu. Í nýbirtri þjóðhagsspá okkar spáum við því að hagvöxtur mælist 2,2% á þessu ári. Til samanburðar var vöxturinn 7,2% á síðasta ári og hægir því verulega á vaxtartaktinum milli ára. Þetta er einnig talsvert hægari vöxtur en í vorspá okkar. Munar þar mestu um hægari vöxt einkaneyslu og fjárfestingar. Gerum við ráð fyrir að þjóðarútgjöld, sem að mestu endurspegla fjárfestingu og neyslu, vaxi einungis um 1,3% í ár samanborið við 6,6% vöxt í fyrra. Útflutningsvöxtur vegur hvað þyngst í hagvextinum í ár en hlutur innlendrar eftirspurnar í vextinum verður vitaskuld umtalsvert minni en síðustu tvö ár.

Á næsta ári teljum við að hagvöxtur verði 2,6%. Hraðari neysluvöxtur ræður mestu um aukinn hagvöxt milli ára en á móti dregur heldur úr vexti útflutnings auk þess sem fjárfesting skreppur lítið eitt saman. Á árinu 2025 er útlit fyrir 3,0% hagvöxt og vegur vaxandi innlend eftirspurn þyngra en hægari útflutningsvöxtur það ár.

..en verðbólga er þrálát..

Verðbólga hefur heldur aukist á ný frá vaxtaákvörðuninni í ágúst. Þá var júlímæling Hagstofunnar sú nýjasta sem peningastefnunefndin hafði í höndunum og hljóðaði hún upp á 7,6% verðbólgu. Í september mældist verðbólgan hins vegar 8,0%. Mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu sýna á hinn bóginn flestir litla breytingu á tímabilinu.

Dregið hefur í sundur með verðbólguþróun hér á landi og í nágrannaríkjum og ætlar mikil verðbólga að reynast öllu þrálátari hér en víðast hvar erlendis. Það skýrist ekki síst af því að eftirspurnardrifinn verðþrýstingur er meiri hér en víða í samanburðarlöndum. Það er einmitt verðbólga af þeim rótum sem peningalegt aðhald vinnur betur á en kostnaðardrifnum verðþrýstingi á borð við hækkun eldsneytisverðs á alþjóðavísu.

..og verðbólguvæntingar háar

Í ágúst var það peningastefnunefndinni þyrnir í auga hversu háar verðbólguvæntingar væru þrátt fyrir mikla hækkun vaxta undanfarna fjórðunga. Háar verðbólguvæntingar eru til þess fallnar að bæta í kröfur launþega um nafnhækkun launa til þess að varðveita kaupmátt og ýta á sama tíma undir tilhneigingu fyrirtækja að hækka verð á vörum sínum og þjónustu meira en ella væri.

Ekki hefur orðið sjáanleg breyting til batnaðar í verðbólguvæntingum frá ágústákvörðuninni en raunar liggur ekki enn fyrir ný mæling á væntingum heimila og fyrirtækja. Langtíma verðbólguálag á markaði er hins vegar enn talsvert yfir verðbólgumarkmiðinu. Þannig telst okkur til að álagið til 10 ára sé í kring um 4,5% um þessar mundir. Ef reiknað er framvirkt 5 ára álag eftir 5 ár, sem ætti að hreinsa út áhrif af yfirstandandi verðbólguskoti, er það í kring um 4,2%.

Þar verður hins vegar að hafa í huga að hluti af verðbólguálagi á markaði er líklega óvissuálag. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði er reiknað með því að draga ávöxtunarkröfu verðtryggðra skuldabréfa (oftast ríkisbréfa) frá kröfu óverðtryggra bréfa með sambærilegan líftíma. Það má færa gild rök fyrir því að langtíma fjárfestir kjósi fremur að tryggja sér tiltekna raunávöxtun en búa við óvissu um hversu miklu tiltekin nafnávöxtunarkrafa skilar í raun. Þegar sveiflur í verðbólgunni sjálfri hafa verið jafn miklar og raun ber vitni hérlendis og kjölfesta verðbólguvæntinga veikist er þetta óvissuálag væntanlega í hærri kantinum. Því ýkir verðbólguálagið líklega nokkuð verðbólguvæntingar á markaði um þessar mundir.

Hvort horfir nefndin meira til verðbólguvæntinga..

Áhyggjur peningastefnunefndar af háum verðbólguvæntingum eru bæði rökréttar og skiljanlegar. Það má þó færa rök fyrir því að ef kjölfesta verðbólguvæntinga hefur losnað riðli það nokkuð sambandi peningastefnunnar og verðbólguvæntinganna. Væntingarnar til lengri tíma fara þá að litast í auknum mæli af skammtímahorfum og þróun á hverjum tíma. Með öðrum orðum verður orsakasamhengið ekki eins eindregið á þann veg að verðbólguvæntingar leiði verðbólguna sjálfa heldur eru kraftar í hina áttina einnig allsterkir.

Það má því álykta sem svo að aðhald peningastefnunnar, ásamt vonandi hagfelldri þróun ytri þátta á borð við verðlag erlendis, þurfi að birtast með skýrari hætti í skammtímaþróun og -horfum til þess að toga langtímavæntingar niður í betra samræmi við verðbólgumarkmið Seðlabankans. Því væri að okkar mati skynsamlegt af Seðlabankanum að einblína ekki um of á frávik væntinga frá markmiði við núverandi aðstæður heldur horfa ekki síður á vísbendingar um áhrif peningastefnunnar á eftirspurn, eignamarkaði, sparnaðarhneigð, gengisþróun krónu og aðra viðlíka þætti.

..eða hækkandi raunvaxta?

Ef áhrif peningastefnunnar á verðbólguvæntingar eru Seðlabankafólki vonbrigði hlýtur þróun raunvaxta að létta nokkuð lund þeirra. Þótt vaxtahækkunarferli bankans hafi nú staðið allt frá vordögum 2021 er aukið peningalegt aðhald, eins og það birtist í raunvöxtum, nýrra af nálinni.

Þar sem stýrivextir hafa frá júlí verið hærri en sem nemur 12 mánaða verðbólgu eru raunstýrivextir jákvæðir á þann kvarða en voru til að mynda verulega neikvæðir samfellt frá upphafi faraldurs fram á nýliðið sumar.

Eins og við höfum áður rakið er þessi samanburður vaxta og liðinnar verðbólgu þó ekki sérlega upplýsandi mælikvarði á raunverulegt peningalegt aðhald. Skynsamlegra er að bera saman verðbólguvæntingar og vaxtastigið, eða hreinlega skoða þá raunvexti sem bjóðast á markaði. Eins og sjá má á myndinni hafa raunvextir á þessa mælikvarða hækkað umtalsvert undanfarna fjórðunga. Sé til að mynda horft til meðaltals mismunandi mælikvarða á 1 árs verðbólguvæntingar hafa raunstýrivextir hækkað úr -0,4% fyrir ári síðan og rétt rúmlega núlli í ársbyrjun upp í 2,3% miðað við nýjustu tölur.

Svipaða sögu má segja af verðtryggðum grunnvöxtum. Ávöxtunarkrafa verðtryggðra ríkisbréfa með 10 ára líftíma var þannig 1,5% fyrir ári og rétt um 2,0% um mitt þetta ár en er nú komin í u.þ.b. 2,9%. Peningalegt aðhald hefur því aukist umtalsvert síðustu fjórðunga. Endurspeglast það einnig í svörum markaðsaðila við könnun Seðlabankans þar sem spurt var um mat á peningalegu aðhaldi bankans. Í ágúst taldi tæpur þriðjungur svarenda aðhaldið of laust samanborið við tvo þriðju hluta í maí síðastliðnum. Hlutfall þeirra sem taldi aðhaldið of þétt jókst á sama tíma úr 17% í 26%.

Smiðshöggið rekið á vaxtahækkunarferli fyrir áramót?

Þótt Seðlabankafólki yrði tíðrætt um háar verðbólguvæntingar og spennu í hagkerfinu á ágústfundi sínum mátti greina talsvert mildari tón bæði í yfirlýsingu peningastefnunefndar og á kynningarfundi en verið hafði fyrr á árinu.

Við teljum líklegt að vaxtahækkunarferlinu ljúki eftir hækkunarskrefið nú í október með 9,5% stýrivöxtum. Verði vöxtum haldið óbreyttum að þessu sinni aukast að sama skapi líkur á að lokaskrefið verði stigið í nóvemberlok, þegar ný verðbólgu- og hagspá Seðlabankans lítur dagsins ljós. Hins vegar gætu nýjar spár bankans einnig verið ágætis bakgrunnur til að rökstyðja óbreytta vexti eftir hækkunarferli að því gefnu að þar verði teiknaðar upp svipaðar horfur og við gerðum nýverið. Gangi spá okkar úr nýbirtri þjóðhagsspá um hægari eftirspurnarvöxt og hjöðnun verðbólgu eftir á komandi fjórðungum áætlum við að stýrivöxtum verði haldið í 9,5% fram á 2. fjórðung ársins 2024. Ekki má þó mikið út af bregða svo vaxtahækkunarferlinu ljúki ekki við hærra vaxtastig.

Þegar frá líður munu stýrivextir svo lækka á nýjan leik og gæti það lækkunarferli hafist á vordögum 2024 að því gefnu að verðbólga þróist í takti við spá okkar. Við tekur væntanlega hægfara lækkun í takti við hjaðnandi verðbólgu og minnkandi spennu í þjóðarbúskapnum. Stýrivextir gætu því reynst í grennd við 6% undir lok ársins 2025. Vextir verða samkvæmt því allháir næstu misserin enda eru horfur á nokkuð þrálátri verðbólgu og allnokkrum áframhaldandi vexti í hagkerfinu á tímabilinu.