Í nóvember kom fram að líklega hefðu stýrivextir verið hækkaðir ef ekki hefði komið til óvissa tengd jarðhræringum á Reykjanesi. Var framsýn leiðsögn nefndarinnar í nóvember svohljóðandi:

Þótt áhrif vaxtahækkana undanfarin misseri séu að koma skýrar fram benda verri verðbólguhorfur til þess að það gæti þurft að herða taumhald peningastefnunnar enn frekar. Þrátt fyrir það hefur peningastefnunefnd ákveðið að halda vöxtum óbreyttum að sinni í ljósi þeirrar óvissu sem ríkir um efnahagsleg áhrif jarðhræringa á Reykjanesi. Mótun peningastefnunnar á næstunni mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Síðan þá hefur ýmislegt breyst í mörgum þeirra þátta sem peningastefnunefndin horfir einkum til í ákvarðanatöku sinni. Hér eru teknir saman ýmsir líklegir áhrifaþættir á vaxtaákvörðunina í febrúar:

Þegar einnig er tekið tillit til þess að stutt kann að vera í lendingu í kjarasamningum og að ákvörðun um að hækka stýrivexti nú gæti hleypt illu blóði í kjaraviðræður, sem og að stutt er í næstu vaxtaákvörðun í seinni hluta marsmánaðar teljum við mestar líkur á því að vöxtum verði ekki breytt að þessu sinni. Ólíklegt er hins vegar að vaxtalækkun verði ofan á í þetta skiptið á meðan verðbólguvæntingar eru jafn háar og raun ber vitni, og óvissuþættir á borð við fyrrnefnda kjarasamninga og útfærslu aðstoðar við Grindvíkinga eru ríkjandi.

Minnkandi spenna í hagkerfinu

Skýr merki eru um að talsvert hafi dregið úr spennu í hagkerfinu undanfarna fjórðunga og horfur eru á að sú þróun haldi áfram næsta kastið.

Í nýútkominni þjóðhagsspá okkar er dregin upp sú mynd sem við teljum hvað líklegasta um efnahagsþróun áranna 2024-2026. Eftir kraftmikinn hagvaxtarkipp árin 2021-2022 tók að hægja á vaxtartaktinum á síðasta ári. Innan ársins 2023 fór hagvöxtur frá því að vera 7,0% á 1. fjórðungi ársins niður í 1,1% á þriðja fjórðungi. Á 3F skruppu einnig þjóðarútgjöld, sem endurspegla innlenda eftirspurn, saman milli ára í fyrsta sinn frá faraldursárinu 2020. Vöxturinn á 3F skýrðist því nær alfarið af auknum þjónustuútflutningi og samdrætti í innflutningi.

Horfur eru á að hagvöxtur hafi verið lítill á lokafjórðungi síðasta árs og samsetning vaxtarins áþekk og á fjórðungnum á undan. Á heildina litið áætlum við að hagvöxtur hafi verið 3,0% á árinu 2023.

Við spáum því að hagvöxtur mælist 1,9% á þessu ári. Það er hægur vöxtur í sögulegu tilliti og árið markar í raun hagsveifluskil án þess að samdráttur á ársgrunni sé í kortunum. Þróun innan ársins verður væntanlega spegilmynd af þróun síðasta árs í þeim skilningi að útflutningur dregur líklega vaxtarvagninn framan af árinu en aukinn þróttur færist síðan í neyslu og fjárfestingu þegar lengra líður á árið.

Á næsta ári teljum við að hagvöxtur verði 2,6%. Hraðari vöxtur neyslu og fjárfestingar ræður mestu um aukinn hagvöxt milli ára. Þá sækir vöruútflutningur í sig veðrið á ný en á sama tíma dregur úr útflutningsvexti þjónustumegin.

Á árinu 2026 er útlit fyrir 2,9% hagvöxt og vegur vaxandi innlend eftirspurn þyngra en hægari útflutningsvöxtur það ár. Myndarlegri vöxtur fjárfestingar og einkaneyslu þegar frá líður skrifast ekki síst á aukna fjárfestingargetu fyrirtækja með lækkandi vaxtastigi og allgóðan kaupmáttarvöxt heimila eftir því sem verðbólga hjaðnar á ný.

Verðbólga á niðurleið

Óhætt er að segja að óvænt lækkun vísitölu neysluverðs milli mánaða í janúar og veruleg hjöðnun 12 mánaða verðbólgutaktsins hafi verið kærkomin tíðindi flestum enda kjaraviðræður á viðkvæmu stigi og fyrsta vaxtaákvörðun ársins handan við hornið. Mánuði fyrr hafði reyndar verðbólga einnig reynst minni en vænst var og hafa skammtímahorfur um þróun 12 mánaða verðbólgu því breyst allnokkuð til batnaðar frá síðasta vaxtaákvörðunarfundi. Þar ber einnig að halda til haga að mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu lækkuðu einnig flestir ef ekki allir talsvert í janúar.

Ársverðbólga mældist 6,7% í janúar og hefur því hjaðnað talsvert frá því að árstakturinn mældist hæst rúmlega 10% í byrjun síðasta árs en að jafnaði mældist verðbólga 8,7% í fyrra. Útlit er fyrir að verðbólga hjaðni nokkuð hratt á næstu mánuðum. Minni innflutt verðbólga og hægari hækkun íbúðaverðs eru meginástæður þess. Ef spá okkar fyrir komandi fjórðunga gengur eftir gæti ársverðbólga mælst að jafnaði 6,2% á fyrsta fjórðungi ársins og 5,2% á öðrum ársfjórðungi. Til samanburðar má nefna að Seðlabankinn spáði í nóvember 6,8% verðbólgu á fyrsta ársfjórðungi og 5,7% á öðrum fjórðungi þessa árs. Helsti óvissuþáttur til skemmri tíma er verðþróun á íbúðamarkaði og gengi krónu sem þarf að haldast stöðugt til að forsendur spár okkar rætist.

Við gerum ekki ráð fyrir í grunnspá okkar að verðbólga muni ná 2,5% markmiðinu á spátímanum. Við spáum því að verðbólga verði að jafnaði 5,2% árið 2024,  3,2% árið 2025 og 3,0% árið 2026. Samkvæmt spánni verður verðbólgan þó býsna nálægt markmiðinu á seinni helmingi spátímans.

Niðurstaða yfirstandandi kjaraviðræðna er einn stærsti óvissuþáttur verðbólguspár okkar til meðallangs tíma litið. Í þjóðhagsspá okkar settum við því einnig fram einfaldar frávikssviðsmyndir þar sem annars vegar var gert ráð fyrir 5,0% hækkun launa í ár og hóflegri hækkun næstu ár og hins vegar launaþróun í líkingu við síðustu ár. Til samanburðar gerir grunnspáin ráð fyrir 6,5% hækkun launa í ár og heldur hægari hækkunartakti næstu tvö ár.

Í ljós kemur að verðbólga gæti hnigið allhratt að markmiði Seðlabankans ef bjarta sviðsmynd okkar reynist nærri lagi en að sama skapi yrði lengri bið á hjöðnun hennar ef dökka sviðsmyndin raungerist. Þetta myndi svo að sjálfsögðu einnig breyta stýrivaxtahorfum eins og rakið er hér að neðan. Rétt er að halda til haga að um einfaldaða mynd er að ræða en þó teljum þessi fráviksdæmi gefa grófa mynd af þeim áhrifum sem niðurstöður kjaraviðræðna geti haft til næstu missera litið.

Sveifla í verðbólguvæntingum

Nýlegar væntingakannanir sýna að væntingar almennings, stjórnenda fyrirtækja og þátttakenda á fjármálamarkaði eru enn býsna háar og hækkuðu raunar væntingar á ýmsa kvarða í síðustu mælingum eftir lækkun þar á undan. Hér þarf þó að hafa nokkra þætti í huga við túlkun þessara mælinga:

• Nýjustu mælingar á væntingum heimila og fyrirtækja eru frá því fyrir áramót og kunna því að litast í meiri mæli af því hléi sem varð á hjöðnun verðbólgu á haustdögum fremur en hagfelldri þróun í síðustu tveimur verðbólgumælingum.
• Nýjasta mæling á væntingum markaðsaðila var framkvæmd í fyrri hluta síðustu viku (dagana 22. – 24. janúar). Þá var nýbúið að tilkynna um aðgerðir til að leysa úr húsnæðisvanda Grindvíkinga og skömmu áður hafði hlaupið snurða á þráðinn í kjaraviðræðum svokallaðrar breiðfylkingar innan ASÍ og SA. Ekki lá þá heldur fyrir janúarmæling VNV sem sýndi talsverða hjöðnun verðbólgu.
• Þótt verðbólguvæntingar markaðsaðila hækkuðu á milli mælinga hækkaði hlutfall þeirra sem töldu peningalegt aðhald Seðlabankans of mikið verulega á sama tíma, eða úr 27% í nóvemberkönnun bankans í 42% nú í janúar þrátt fyrir óbreytta stýrivexti milli kannana. Það flækir talsvert túlkun á niðurstöðum könnunarinnar.

Að því sögðu eru svo háar langtíma verðbólguvæntingar sem raun ber vitni vissulega verulegt áhyggjuefni og líklega ein sterkustu rökin þessa dagana fyrir því að auka aðhald peningastefnunnar. Á móti má segja að það hversu mikið langtíma væntingar sveiflast með skammtímaþróun og -horfum um verðbólgu endurspegli veika kjölfestu peningastefnunnar hvað langtímavæntingar varðar.

Þegar sú staða er uppi er að sama skapi varasamara að lesa of sterkt í slíkar mælingar enda geta þær sveiflast allhratt niður líkt og upp, eins og dæmin sanna. Væntingarnar eru því í minna mæli leiðandi vísbending og í ríkari mæli spegilmynd liðinnar verðbólgu og annarra þátta en ella væri, fyrirbæri sem kennt er við „adaptive expectations“ upp á ensku. Það mætti kannski þýða sem „baksýnisspegils-væntingar“ upp á ástkæra ylhýra málið.

Þegar slík staða er uppi getur Seðlabankinn í raun brugðist við með tvennum hætti:

• Hert á taumhaldi peningastefnunnar þar til verðbólguvæntingar eru farnar að endurspegla markmið bankans hvað sem líður öðrum áhrifaþáttum.
• Sætt færis að leyfa öðrum áhrifaþáttum að hafa áhrif á væntingarnar og aukið áhersluna á stjórnun langtímavæntinga þegar ytri aðstæður (og/eða áhrif peningastefnunnar á aðra þætti) hafa fært þær nær markmiði bankans.

Seinni kosturinn er vitaskuld ekki vænlegur til árangurs ef skammtímaþróun og -horfur eru ekki líklegar til að þoka væntingunum til hins betra. Það eru hins vegar að okkar mati allgóðar líkur á að þættir á borð við stöðugra gengi krónu, hjaðnandi verðbólgu erlendis, minnkandi spennu í hagkerfinu, meira jafnvægi á íbúðamarkaði og tiltölulega hófsama kjarasamninga geti stuðlað að hagfelldri skammtímaþróun verðbólgunnar, sem þá speglast hugsanlega í nokkuð ríkum mæli í lækkun langtímavæntinga. Að sjálfsögðu endurspegla svo ýmsir framangreindra þátta greinileg og vaxandi áhrif aðhaldssamrar peningastefnu þótt hún hafi enn sem komið er ekki náð að hemja langtímavæntingar nægilega vel.

Í sem stystu máli teljum við skynsamlegra að fara seinni leiðina hér að ofan en að setja ofuráherslu á að ná niður langtímavæntingum hvað sem tautar og raular með tilheyrandi vaxandi hættu á yfirskoti í peningalegu aðhaldi þegar frá líður.

Hvenær lækka vextirnir?

Ekki er hægt að slá því föstu að vaxtahækkunarferli Seðlabankans sé lokið fyrir fullt og allt. Sem fyrr segir kom fram við vaxtaákvörðunina í nóvember að líklega hefðu stýrivextir verið hækkaðir þá ef ekki hefði komið til óvissa tengd jarðhræringum á Reykjanesi.

Horfur hafa þó breyst nokkuð undanfarnar vikur og mánuði. Verðbólga hefur hjaðnað talsvert, verðbólguvæntingar lækkað á suma mælikvarða, skýrari merki eru um samdrátt í innlendri eftirspurn og enn eru líkur á kjarasamningi sem samræmst gæti allhraðri hjöðnun verðbólgu.

Við teljum því mestar líkur á að vaxtahækkunarferlinu sé lokið og að stýrivextir verði óbreyttir fram á vor. Ef verðbólga hjaðnar og dregur úr spennu í hagkerfinu líkt og við gerum ráð fyrir í þjóðhagsspánni gæti vaxtalækkunarferli hafist á vordögum. Það verður þó hægfara fyrst í stað og stýrivextir áfram háir á komandi fjórðungum. Við spáum því að stýrivextir verði komnir í 8,0% í árslok 2024, í 6% að tveimur árum liðnum og í 5% undir lok spátímans. Á sama tíma munu langtímavextir væntanlega lækka hægt og bítandi.

Ekki má þó mikið út af bregða svo enn frekari bið verði ekki á vaxtalækkun og ekki er hægt að útiloka frekari vaxtahækkun á næstu fjórðungum. Gangi svartsýna verðbólgusviðsmyndin hér að ofan til að mynda eftir gætu stýrivextir orðið ríflega 1 prósentu hærri að jafnaði á spátímanum. Að sama skapi myndu lægri vextir fylgja bjartsýnu sviðsmyndinni og gæti þeir orðið ríflega prósentu lægri að jafnaði á spátímanum en í grunnspánni.