Í maí voru nefndarmenn sammála um að hækka stýrivextina um 0,25 prósentur til þess að viðhalda kjölfestu verðbólguvæntinga í verðbólgumarkmiðinu og bregðast við meiri og þrálátari verðbólgu á fyrsta þriðjungi ársins en vænst hafði verið. Einn nefndarmaður, Gunnar Jakobsson, hefði þó fremur kosið 0,5 prósentu vaxtahækkun. Óbreyttir vextir voru ekki ræddir sem möguleiki á maífundum nefndarinnar.

Mikil og vaxandi verðbólga, batnandi efnahagshorfur og hækkandi skammtíma verðbólguvæntingar voru meðal raka fyrir stærra hækkunarskrefi á fundinum í maí. Á móti var mikið atvinnuleysi, brothættur efnahagsbati, hóflegar langtíma verðbólguvæntingar og tímabundið eðli hluta verðbólgunnar tínt til sem rök fyrir því 0,25 prósentu skrefi sem varð ofan á.

Frá maíákvörðuninni hafa skammtíma verðbólguhorfur versnað en óvissa um efnahagþróunina aukist á móti. Kjölfesta verðbólgumarkmiðsins virðist áfram vera tiltölulega trygg. Í kjölfar vaxtahækkunarinnar í maí tilkynnti fjármálastöðugleikanefnd bankans í júnílok að leyfilegt hámark á veðsetningarhlutfalli fasteignalána til neytenda yrði lækkað úr 85% í 80% að fyrstu kaupendum undanskildum. Þótt megintilgangur þeirrar aðgerðar væri að vinna gegn aukningu kerfisáhættu vegna hraðrar hækkunar íbúðaverðs verða samanlögð áhrif hennar og hækkunar á vöxtum íbúðalána eftir stýrivaxtahækkunina í maí líklega til einhverrar kælingar á íbúðamarkaði þótt enn sé hann reyndar býsna líflegur.

Delta-afbrigðið eykur efnahagsóvissu

Óvissa um nærhorfur í efnahagslífinu hefur aukist talsvert eftir að Delta-afbrigði COVID-19 tók að geisa hér á landi í því sem oft er kallað 4. bylgja faraldursins á seinni hluta júlímánaðar. Fram að því benti flest til þess að hagkerfið myndi rétta hraðar úr kútnum en spár höfðu gert ráð fyrir. Erlendir ferðamenn í júlímánuði voru 110 þúsund skv. tölum Ferðamálastofu og höfðu þá ekki verið fleiri síðan í febrúar 2020. Þá sýndu hagvísar á borð við kortaveltu, umferðarmagn á höfuðborgarsvæði og nýskráningar bifreiða öran vöxt innlendra umsvifa á vordögum auk þess sem væntingar heimila og fyrirtækja hækkuðu hratt á fyrri helmingi ársins. Í kjölfarið hefur dregið umtalsvert úr atvinnuleysi og var skráð atvinnuleysi í júlímánuði (6,1% af vinnuafli) það minnsta frá því faraldurinn skall á snemma árs 2020.

Nýlegar hagspár hljóða upp á 2,7 – 3,7% hagvöxt á yfirstandandi ári og að vöxturinn glæðist enn frekar á næsta ári. Í spánum er jafnan gert ráð fyrir vaxandi bata í ferðaþjónustu eftir því sem lengra líður á árið auk þess sem innlend eftirspurn muni sækja í sig veðrið á komandi fjórðungum.

Bakslag í COVID-19 faraldrinum hér á landi sem á heimsvísu kann þó að setja strik í reikninginn hér. Við áætluðum í ársbyrjun að ef ferðamenn hér á landi yrðu ekki fleiri en í fyrra yrði hagvöxtur u.þ.b. 2 prósentum minni en í grunnspá okkar sem gerði ráð fyrir nærri helmings fjölgun ferðamanna milli ára. Enn er of snemmt um að segja hvort núverandi COVID-bylgja hefur áhrif af slíkri stærðargráðu á efnahagsþróunina en líklegt má telja að nefndinni hugnist betur að ráðast í vaxtabreytingar þegar línur fara að skýrast um áhrif Delta-bylgjunnar seinna á árinu.

Kjölfesta markmiðs traust þrátt fyrir mikla verðbólgu

Verðbólguhorfur hafa versnað jafnt og þétt það sem af er ári. Verðbólga mældist 4,3% í júlí og hefur verðbólgan verið yfir 4% efri þolmörkum verðbólgumarkmiðs Seðlabankans samfleytt frá áramótum. Verðbólgan er í vaxandi mæli drifin af innlendum þáttum á borð við húsnæði og verð á þjónustu en vægi innfluttrar verðbólgu hefur minnkað jafnt og þétt. Í júlí skýrði húsnæðisliðurinn ríflega þriðjung verðbólgunnar, verð á innlendri þjónustu nærri 3/10 , innlent vöruverð ríflega 1/10 og verð á innfluttum vörum tæplega 3/10 hluta verðbólgunnar. Verðbólguþrýstingurinn er því af mörgum rótum runninn um þessar mundir.

Í maí var þessi þróun peningastefnunefndinni talsverður þyrnir í auga sem vonlegt er. Í yfirlýsingu hennar þá sagði:

Verðbólga hefur því reynst meiri og þrálátari en áður var spáð og mældist 4,6% í apríl. Verðbólguþrýstingur virðist almennur enda mælist undirliggjandi verðbólga svipuð og mæld verðbólga. Margt leggst þar á eitt eins og áhrif gengislækkunar krónunnar í fyrra og miklar hækkanir launa og húsnæðisverðs. Því er nauðsynlegt að hækka vexti bankans til þess að tryggja kjölfestu verðbólguvæntinga í verðbólgumarkmiðinu.

Í fundargerð maífunda nefndarinnar kom að auki fram að hraður vöxtur verðbólgu í aðdraganda fundanna og sú staðreynd að verðbólga hefði verið yfir 4% þolmörkum verðbólgumarkmiðsins frá áramótum væru rök fyrir því að hækka stýrivexti meira en á endanum var ákveðið.

Frá maíákvörðuninni hefur enn syrt í álinn varðandi skammtíma verðbólguhorfur. Maíspá Seðlabankans hljóðaði upp á 4,0% verðbólgu á 3. fjórðungi og 3,8% verðbólgu á lokafjórðungi þessa árs. Nýjasta verðbólguspá okkar hljóðar hins vegar upp á 4,3% og 4,1% verðbólgu á þessum sömu ársfjórðungum. Væntingar markaðsaðila um verðbólgu á komandi fjórðungum hafa þróast með sama hætti ef marka má nýbirta könnun og vænta þeir nú þess að verðbólga verði að jafnaði u.þ.b. 0,6% meiri fram á mitt næsta ár en þeir væntu í maí.

Það er þó nefndinni líklega talsverð huggun að þessi þráláti verðbólgukúfur virðist enn sem komið er lítið hagga væntingum um langtíma verðbólguhorfur. Þær eru á flesta mælikvarða enn innan seilingar verðbólgumarkmiðsins miðað við nýjustu mælingar og er sú kjölfesta að mati okkar til marks um þann trúverðugleika sem peningastefna Seðlabankans nýtur þrátt fyrir allt ennþá meðal landsmanna. Þessi kjölfesta langtímavæntinganna var einmitt nefnd sem rök fyrir því að stíga smærra vaxtahækkunarskref en stærra á fundum peningastefnunefndarinnar í maí.

Taumhald peningastefnunnar nærri lagi

Undanfarna mánuði hafa raunstýrivextir verið tiltölulega stöðugir enda brást Seðlabankinn við lækkun þeirra á vormánuðum með vaxtahækkun í maí. Vextirnir eru um þessar mundir neikvæðir um 1,9 – 3,0% miðað við mismunandi mælikvarða.

Í nýbirtri væntingakönnun Seðlabankans meðal markaðsaðila kom fram 2/3 hlutar svarenda telja taumhald peningastefnunnar hæfilegt um þessar mundir samanborið við ríflega helming í maíkönnun bankans. Samsvarandi lækkun hefur orðið á hlutfalli þeirra sem telja taumhaldið of laust, úr tæplega helmingi svarenda í þriðjung. Almennt virðist sú skoðun því ríkjandi á fjármálamarkaði að maíhækkun vaxta bankans hafi skilað hæfilegu taumhaldi peningastefnunnar undanfarið.

Hins vegar kveður við annan tón ef væntingar markaðsaðila til stýrivaxta eru skoðaðar, en miðað við miðgildi svara vænta þeir 0,25 prósentu vaxtahækkunar á 3. ársfjórðungi. Samræmist þetta illa framangreindu mati á taumhaldinu þar sem ágústákvörðun peningastefnunefndarinnar er sú eina á fjórðungnum en hugsanlega hafa markaðsaðilar áhyggjur af því að Seðlabankinn herði taumhaldið meira en efni standa til á næstunni.

Vaxtahækkunarferli aftur í gang fyrir áramót?

Að því gefnu að úr óvissu dragi með haustinu og að Delta-afbrigðið reynist ekki verulegur dragbítur á bata ferðaþjónustunnar og hagkerfisins alls teljum við líklegt að eitt 0,25 prósentu hækkunarskref stýrivaxta verði stigið fyrir áramót. Hvort það verður í október eða nóvember ræðst væntanlega af því hversu hratt skyggnið batnar um nærhorfur í efnahagslífinu. Nóvemberhækkun er þó líklega nærtækari kostur því þá reiðir bankinn aftur fram þjóðhags- og verðbólguspá auk þess sem skýrari mynd verður þá vonandi komin á framgang faraldursins.

Í framhaldinu gerum við ráð fyrir vextir bankans hækki um 0,25 prósentur í hverjum ársfjórðungi næstu tvö ár. Rétt er að halda því til haga að reglulegar vaxtaákvarðanir eru 6 ár hvert, og því mun bankinn láta hjá líða að hækka vexti í hvert skipti sem ákvörðun er tekin. Vitaskuld eykst óvissa um þennan feril jafnt og þétt eftir því sem lengra er skyggnst fram á veg og mun samspil hjaðnandi verðbólgu og minnkandi efnahagsslaka ráða taktinum.

Verulegt bakslag í efnahagsbata vegna þrálátari Kórónuveirufaraldurs mun seinka þessu ferli. Á hinn bóginn gæti þrálátari verðbólga, sér í lagi vegna innlendra þátta sem bankinn getur haft veruleg áhrif á, orðið til að hraða því. Þar skiptir ekki síst máli hvort hækkunartakturinn á íbúðamarkaði hjaðnar á komandi fjórðungum og hvort kjarasamningar sem líklega verða gerðir seint á næsta ári verða í betra samræmi við verðbólgumarkmiðið en þeir sem almennt eru í gildi nú um stundir á vinnumarkaði.