Þegar ljóst varð að COVID-19 faraldurinn og viðbrögð við honum myndu greiða hagkerfinu þungt högg var að sama skapi viðbúið að hið opinbera myndi þurfa að halla sér að afli gegn hagsveiflunni og beita sveiflujafnandi hagstjórn til að mýkja höggið eftir megni. Stóra myndin skýrðist svo töluvert með birtingu fjárlagafrumvarps 2021 og fjármálaáætlunar fyrir árin 2021 – 2025.

Í áætluninni kemur fram að til að fjármagna fjárlagahalla komandi ára auk afborgana af núverandi skuldastabba ríkissjóðs þurfi að afla 1.431 ma.kr. á næstu fimm árum. Sé hins vegar horft fram hjá afborgunum lána, sem ætla má að núverandi lánardrottnar muni að stærstum hluta reynast fúsir til að endurlána ríkissjóði, stendur eftir rúmlega 900 ma.kr., jafngildi nærri þriðjungs af áætlaðri VLF þessa árs, af nýju fé sem ríkissjóður þarf að afla fram á miðjan áratuginn. Hvar í ósköpunum á að finna slíka risafjárhæð?

ÍL-sjóður

Sem betur fer finnast djúpir vasar víða, bæði innan lands og utan. Einn slíkur vasi er til að mynda til húsa í Arnarhváli sjálfum, þar sem ÍL-sjóður er til húsa um þessar mundir. Þangað hyggst ríkissjóður sækja 95 ma.kr. á yfirstandandi ári og annað eins á næsta ári. Ekki er þó gert ráð fyrir frekari lántöku úr þeirri áttinni eftir árið 2021.

Seðlabankinn

Seðlabankinn hefur lýst því yfir að hann sé reiðubúinn að kaupa ríkisbréf fyrir allt að 150 ma.kr. í því skyni að þrýsta langtímavöxtum neðar en ella væri. Er það í samræmi við aðgerðir seðlabanka um víða veröld sem hafa gripið til slíkrar óbeinnar peningaprentunar í stórum stíl undanfarið. Sumir þeirra hafa raunar aldrei sagt skilið við prentunarhrinuna sem hófst þegar fjármálakreppan skall á fyrir 12 árum síðan. Aðrir hafa svo endurræst prentvélarnar eftir að Kórónukreppan skall á og látið þær ganga sem mest þær mega.

Ef Seðlabankinn fullnýtir yfirlýst svigrúm sitt til ríkisbréfakaupa jafngildir það því að hann leggi ríkissjóði til sjöttu hverja krónu í nýrri fjármögnun á komandi fimm árum. Bankinn hefur hins vegar farið fetið í þessum kaupum enn sem komið er og nema kaup hans innan við 1 ma.kr. Í ljósi þess hversu mikið langtíma krafa á skuldabréfamarkaði hefur hækkað síðustu mánuði hlýtur hann því að fara að hugsa sér til hreyfings fyrr en síðar.

Lífeyrissjóðir

Lífeyrissjóðir hafa löngum verið dyggir kaupendur ríkisbréfa og héldu þeir, miðað við nýjustu gögn[i], á slíkum bréfum upp á 345 ma.kr. í ágústlok. Sú upphæð hefur raunar verið nánast óbreytt frá ársbyrjun 2017 á sama tíma og heildareignir sjóðanna hafa vaxið um 1.900 ma.kr. Hlutfall ríkisskuldabréfa af heildareignum sjóðanna er nú 6,3% og hefur hlutfallið ekki verið svo lágt í áratug. Hér þarf líka að hafa í huga að undanfarinn áratug hefur einnig eign sjóðanna í íbúðabréfum ÍLS, sem eru að flestu leyti ígildi ríkisskuldabréfa, minnkað talsvert í hlutfall við heildareign þeirra. Sem vörsluaðilar stærsta hluta af langtímasparnaði landsmanna er nærtækt að sjóðirnir muni koma að fjármögnun sveiflujöfnunarinnar, enda er það á endanum hagur þeirra umbjóðenda að niðursveiflan verði ekki óhóflega djúp og langvinn.

Fjármögnun lífeyrissjóðanna gæti raunar átt sér stað með tvenns konar hætti:

• Í fyrsta lagi með kaupum á ríkisbréfum eins og hefur til þessa verið helsta leið ríkissjóðs til að sækja fjármagn til sjóðanna.
• Í öðru lagi með þátttöku í verkefnafjármögnun þar sem einstök stórverkefni eru fjármögnuð sérstaklega. Minnst er á þetta í fjármálaáætluninni og bent á að þessi leið gæti bæði hentað fyrir verkefni sem ríkið fjármagnar að fullu og eins samstarfsverkefni ríkis og einkaaðila. Þar væri t.d. nærtækt dæmi fjármögnun Sundabrautar eða aðrar stórar innviðaframkvæmdir sem tiltölulega auðvelt er að afmarka hvað varðar fjárfestingar- og rekstrarkostnað.

Verðbréfasjóðir

Innlendir verðbréfasjóðir áttu í ágústlok ríkisskuldabréf og -víxla sem nam 134 mö.kr. Þótt slíkir sjóðir verði ef til vill ekki í lykilhlutverki við fjármögnun á hinum nýja skuldastabba má gera ráð fyrir því að þeir muni láta til sín taka í einhverjum mæli í takti við strauma og stefnur í sparnaðarhneigð landsmanna.

Erlent fjármagn

Erlendir fjárfestar gætu komið að fjármögnun ríkissjóðs með þrennum hætti:

• Kaupum á skuldabréfum í krónum
• Kaupum á skuldabréfum í erlendri mynt
• Lánveitingum fjölþjóðlegra lánastofnana.

Líklega væri heppilegast að sótt yrði fé til þessara aðila eftir öllum þessum leiðum í einhverjum mæli.

Erlendir aðilar hafa á stundum verið býsna umsvifamiklir í ríkisbréfaeign í krónum. Eign þeirra er hins vegar með allra minnsta móti um þessar mundir. Nýjustu tölur Lánamála ríkisins sem eru frá ágústlokum hljóða upp á 72 ma.kr. eign erlendra aðila á ríkisbréfum í krónum. Ef marka má nýlegar fréttir í fjölmiðlum er þessi eign orðin talsvert minni um þessar mundir. Til samanburðar má nefna að í ársbyrjun 2019 var þessi staða tæplega 111 ma.kr.

Fyrir erlenda aðila skiptir tvennt meginmáli um það hvort ríkisbréf í krónum séu vænlegur kostur: Vaxtamunur í krónu gagnvart meginmyntum og gengisþróun krónunnar. Þessir þættir ættu báðir að gera ríkisbréfin að allálitlegum kosti þegar óvissa tengd COVID-faraldrinum fer að dvína. Til dæmis er ávöxtunarkrafa 10 ára bandarískra ríkisbréfa 0,8% um þessar mundir og fyrir þýsk 10 ára ríkisbréf greiða fjárfestar nærri 0,6% neikvæða ávöxtun. Þegar við bætist að færa má rök fyrir að krónan eigi líklega inni einhverja styrkingu þegar ferðaþjónustan nær aftur vopnum sínum ætti dæmið að fara að líta þokkalega út fyrir þá erlendu aðila sem á annað borð hafa vilja til skuldabréfafjárfestinga í smærri gjaldmiðlum.

Einnig horfir ríkissjóður til þess að gefa út ríkisbréf í erlendri mynt og nota afraksturinn til fjármögnunar á hallarekstri. Undanfarin ár hefur sá gjaldeyrir sem aflað hefur verið með slíkum útgáfum verið geymdur í gjaldeyrisforða Seðlabankans og á ríkissjóður nú jafnvirði u.þ.b. 220 ma.kr. í slíkum innstæðum í Seðlabankanum. Hugsanlegt er að ganga á þessar innstæður að hluta og eins kemur væntanlega til greina að gefa út skuldabréf í gjaldeyri og skipta afrakstrinum yfir í krónur. Báðar myndu þessar leiðir ofan í kaupið mynda gjaldeyrisframboð á gjaldeyrismarkaði og gætu því orðið til þess að styðja við gengi krónu. Með hliðsjón af því að stjórnvöld virðast telja krónuna í veikari kantinum og frekari veikingu óheppilega gæti hentað að fara fyrr en seinna í slíka fjármögnun.

Eignasala

Fjárfestingarátak eins og nú er fyrirhugað eykur talsvert við eignahlið efnahags ríkissjóðs. Það getur því verið heppilegt að losa um aðrar eignir að hluta í stað þess að fjármagna slíkar fjárfestingar alfarið með nýrri lántöku á hallatíma. Á það er til að mynda bent í fjármálaáætluninni að sala á eignarhlut ríkissjóðs í bönkum gæti hentað á seinni hluta áætlunartímans til þess að mæta fjárþörf að hluta. Hlutafé ríkissjóðs í viðskiptabönkunum tveimur var bókfært á 340 ma.kr. í Ríkisreikningi 2019 og myndi fljótt muna um ef hluti þess væri losaður fyrir miðjan áratuginn.

Áskorun framundan við fjármögnun

Öflun lánsfjár fyrir ríkissjóð verður talsverð áskorun næstu árin. Hún er þó alls ekki ókleifur veggur eins og farið hefur verið yfir hér að framan. Hins vegar má ekki mikið út af bregða svo lánsfjármögnunin verði ekki talsvert snúnari og eftir því dýrari fyrir ríkissjóð. Því er áríðandi að ekki vikið að ráði frá fyrirætlan um að ná tökum á ríkisrekstrinum að nýju eftir Kórónukreppuna og helst leitast við að ná jafnvægi fyrr en áætlað er.