Nýleg aukning innflæðis í íslensk ríkisskuldabréf ber vott um breytt landslag skuldabréfamarkaða. Nú þegar stýrivextir margra seðlabanka heims virðast hafa náð hápunkti og vaxtalækkanir eru á næsta leyti eru horfur á skuldabréfamarkaði töluvert breyttar frá því sem áður var. Breytingar á markaðnum útskýrast af nokkrum þáttum að okkar mati, einna helst þeim vaxtalækkunum sem framundan kunna að vera og helstu áhrifaþáttum þeirra. Vaxtalækkanir eru ekki aðeins í kortunum á Íslandi: Seðlabanki Bandaríkjanna ákvað að halda vöxtum sínum óbreyttum í mars en gaf til kynna að vaxtalækkana megi vænta síðar á árinu. Verðbólga þar í landi hefur þó reynst nokkuð þrálát og vinnumarkaður hefur verið heitari en margir væntu. Sökum þess hafa langtímavextir (10 ára ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa) þar í landi hækkað um tæplega 45 punkta frá áramótum en seinni hluta síðasta árs lækkuðu þeir talsvert. Stendur 10 ára krafan þessa dagana í u.þ.b. 4,4%.
Erlendir aðilar ryðja sér til rúms á skuldabréfamarkaði
Ríkisbréfakaup erlendra aðila hafa aukist verulega það sem af er ári og líkur eru á að sviptingar í alþjóðavaxtaumhverfi komi til með að stuðla að áframhaldandi þróun í þá veru. Vægi erlendra aðila á íslenskum skuldabréfamarkaði er enn lágt í sögulegu samhengi svo líkur á frekari kaupum eru miklar. Áframhaldandi þróun í þessa átt kæmi til með að styrkja krónuna og auka seljanleika og dýpt verðbréfamarkaða.
Seðlabankar Englands og Evrópu hafa sömuleiðis haldið vöxtum sínum óbreyttum á síðustu vaxtaákvarðanadögum en mýkri tón hefur mátt greina í yfirlýsingum þeirra og þeir hafa gefið til kynna að vaxtalækkana megi vænta á næstu misserum. Þá hafa alþjóðlegir peningamarkaðir einnig verðlagt inn þó nokkrar vaxtalækkanir á árinu.
Það dró til tíðinda þann 21. mars þegar Seðlabanki Sviss reið á vaðið og lækkaði stýrivexti sína og síðar sama dag tilkynntu Seðlabankar Noregs og Englands óbreytta vexti. Þessar sviptingar alþjóðavaxtaumhverfis kunna að leiða til breyttra fjármálalegra skilyrða á Íslandi ef innflæði í íslensk ríkisbréf heldur áfram.
Vægi erlendra aðila að aukast en er enn lágt í sögulegu samhengi
Í riti Seðlabankans Fjármálastöðugleika kemur fram að í lok febrúar áttu erlendir fjárfestar íslensk ríkisskuldabréf fyrir 86 ma.kr. eða sem nemur 7% af útgefnum ríkisbréfum í krónum. Þar kemur einnig fram að vægið sé enn lágt í sögulegum samanburði þar sem erlendir aðila áttu um 13% útgefinna ríkisbréfa skömmu fyrir faraldur. Að okkar mati er útlit fyrir að vægið komi til með að aukast á næstunni, sér í lagi ef vaxtalækkanir erlendis verða hraðari og hefjast fyrr en hér á landi líkt og útlit er fyrir þessa stundina.
Fyrstu merki innflæðis í ríkisbréf koma fram á gjaldeyrismarkaði þar sem krónan styrkist iðulega þegar innflæðið er mikið í einu, líkt og í útboði skuldabréfaflokkanna RIKB 26 og RIKB 35 í febrúar þar sem erlendir aðilar keyptu ríkisbréf fyrir tæplega 15 ma.kr. Mikil styrking krónu getur haft neikvæð áhrif á samkeppnishæfi útflutningsgreina en getur aftur á móti létt á verðbólguþrýstingi í gegnum ódýrari innflutning og minni innlendan eftirspurnarþrýsting. Hugnist Seðlabanka ekki styrking krónu sem slíkum kaupum fylgir kaupir hann erlendan gjaldeyri á markaði. Það var tilfellið í febrúar en Seðlabankinn keypti erlendan gjaldeyri fyrir 9 ma.kr. á millibankamarkaði á fyrrnefndum útboðsdegi. Áhætta sem innflæðinu fylgir er að erlendar skuldir þjóðarbúsins aukast og stærri hluti afborgana bréfanna fer úr landi eftir því sem vægi erlends eignarhalds eykst. Það er þó ekki sérstakt áhyggjuefni þessa dagana þar sem hrein erlend eignastaða hefur farið vaxandi og innlendir fjárfestar, sér í lagi lífeyrissjóðir, hafa aukið jafnt og þétt við erlenda verðbréfaeign sína.
Hvenær hefst vaxtalækkunarferli?
Skiptar skoðanir eru á því hvenær vaxtalækkanir fara af stað og hve hratt vextir munu lækka, bæði á Íslandi sem og í öðrum löndum. Því sjónarmiði hefur verið haldið uppi af hluta markaðsaðila að stýrivextir verði hærri lengur. Það gæti þýtt að biðin eftir vaxtalækkunum verði lengri en margir höfðu vonast til og að lækkanir taki lengri tíma. Flest bendir þó til þess að seðlabankar í mörgum stærstu hagkerfa heims séu í þann mund að hefja vaxtalækkunarferli og að vextir þar hafi náð hápunkti.
Allgóðar líkur eru á því að vaxtamunur Íslands gagnvart útlöndum aukist samhliða vaxtalækkunum erlendis, jafnvel þó vaxtalækkunarferli myndi hefjast bráðlega hér á landi. Það gæti gefið frekar undir fótinn hvað varðar innflæði í ríkisbréf og jafnvel aðra skuldagerninga en sú þróun hefur átt sér stað á alþjóðavettvangi að mikið fjármagn hefur flætt inn á einkalánamarkað (e. private credit).
Að okkar mati er ýmislegt sem bendir til þess að vaxtalækkun sé á næsta leiti hérlendis þó framsýn leiðsögn hafi verið hlutlaus á síðustu vaxtatilkynningu. Því til stuðnings má líta til nokkurra hagvísa: kaup nýrra bíla hafa hrunið það sem af er ári í samanburði við síðasta ár, vinnumarkaðurinn er að kólna og hagkerfið virðist vera að munda sig til fremur hraðrar lendingar. Á móti vega uppkaup ríkisins á eignum í Grindavík og tilheyrandi verðþrýstingur á fasteignamarkaði getur valdið hægari hjöðnun verðbólgu en spár gerðu ráð fyrir. Þá hafa nýundirritaðir kjarasamningar haft jákvæð áhrif á verðbólguvæntingar en stór hluti vinnumarkaðar á þó enn eftir að semja og koma niðurstöður þeirra samninga líklega til með að hafa áhrif verðbólguvæntingar á næstunni. Kjarasamningunum fylgdi líka allmyndarlegur útgjaldapakki hins opinbera sem enn er óljóst hvernig verður fjármagnaður.
Þróun langtímavaxta hérlendis hefur ekki verið ósvipuð þeirri í Bandaríkjunum þar sem verðbólga hefur verið þrálátari en markaðsaðilar áttu von á. Þrátt fyrir það hefur Seðlabankinn þar í landi gefið skýrt til kynna að vaxtalækkunarferli muni væntanlega hefjast á þessu ári ólíkt því sem er uppi á teningnum hér á landi.
Markaður fyrir framvirka samninga
Erlendir fjárfestar tryggja sig í sumum tilfellum fyrir gengisáhættu með framvirkum samningum þegar þeir kaupa íslensk verðbréf. Komi innflæði í ríkisbréf til með að aukast þá mun líklega færast meira líf í markað fyrir framvirka samninga með krónur. Það ætti að auka dýpt, seljanleika, skilvirkni og stuðla að kvikari verðmyndun. Þá mynda sviptingar í vaxtaumhverfi alþjóðahagkerfisins einnig hvata til frekari viðskipta með vaxtaskiptasamninga sem, líkt og í tilfelli framvirkra gjaldeyrissamninga, myndu hleypa meira lífi í þann markað. Einnig er líklegt að viðskipti með vaxtaskiptasamninga með greiðsluflæði í ólíkum gjaldmiðlum á móti krónu aukist með þessari þróun. Á móti vega gjaldeyrisinngrip Seðlabankans sem draga úr verðsveiflum krónu og þar með þörf til gengistryggingar en minna flökt getur aftur á móti lækkað verð slíkra samninga.
Nýleg þróun á skuldabréfamarkaði
Húsnæðis- og mannvirkjastofnun gaf nýverið út nýja gæðaleiðrétta vísitölu fasteignaverðs þar sem hækkun milli mánaða í febrúar mældist tæplega 2%. Útgáfan virtist hafa áhrif til hækkunar ávöxtunarkröfu út vaxtarófið og hærra verðbólguálags. Vaxtaákvörðun Seðlabankans þann 20. mars og sá tónn sem þar var sleginn hafði þar að auki að okkar mati áhrif til hækkunar ávöxtunarkröfu bréfa með ólíkan líftíma og hærra verðbólguálags. Að sama skapi ýttu óhagstæðar verðbólgutölur marsmánaðar ávöxtunarkröfu og verðbólguálagi upp á við.
Heildarmyndin
Þar sem kaup lífeyrissjóða á erlendum verðbréfum eru drjúg ætti innflæði í íslensk verðbréf að fara saman við jafnvægi á viðskiptajöfnuði eins og virðist hafa verið raunin í stórum dráttum undanfarna fjórðunga. Aðkoma erlendra aðila að íslenskum verðbréfamarkaði leiðir til dreifðara eignarhalds innlendra verðbréfa. Fjölbreyttari flóra fjárfesta með ólík markmið og skoðanir er til þess fallin að stuðla að virkum skoðanaskiptum og mögulega dempa verðsveiflur. Fjárfesting lífeyrissjóða erlendis og fjárfesting erlendra aðila hérlendis á víxl stuðlar að áhættudreifingu fyrir báða aðila og hefur í för með sér þjóðhagslegan ávinning. Í hvaða tilgangi verðbréfafjárfestingin er gerð í hefur áhrif á þjóðhagslega áhættu og ávinning sem henni fylgir.
Séu skuldabréfin keypt með það í huga að halda þeim til gjalddaga er lítil greiðslujafnaðaráhætta til staðar. Séu þau aftur á móti keypt með það í huga að veðja á vaxtalækkanir getur útflæði vegna sölu orðið óútreiknanlegra og hraðara en í fyrra tilfellinu. Enn sem komið er virðist þó umfang slíkra fjárfestinga erlendra aðila ekki vera slíkt að það sé mikið áhyggjuefni, sér í lagi þegar þær eru settar í samhengi við myndarlegan gjaldeyrisforða Seðlabankans og sterka erlenda stöðu þjóðarbúsins.
Höfundur
