Í október hélt peningastefnunefnd Seðlabankans vöxtum óbreyttum í annað sinn eftir samfellda vaxtalækkun frá október í fyrra fram í maí síðastliðinn. Voru nefndarmenn samhljóða í ákvörðuninni líkt og var í ágúst. Framsýn leiðsögn bankans var keimlík leiðsögninni í ágúst en tónninn var þó mildaður aðeins. Hún hljóðaði svo:

Margt hefur þokast í rétta átt en þær aðstæður hafa ekki enn skapast að hægt sé að slaka á núverandi raunvaxtaaðhaldi peningastefnunnar. Ljóst er að frekari skref til lækkunar vaxta eru háð því að verðbólga færist nær 2½% markmiði bankans.

Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Peningastefnunefndin hélt með öðrum orðum áfram að fastbinda næstu skref peningastefnunnar við hjöðnun 12 mánaða verðbólgunnar líkt og hún hefur gert frá maí síðastliðnum. Við söknuðum þess raunar að ekki skyldi hnykkt á því í yfirlýsingunni að vextir kynnu að þurfa að hækka á ný ef verðbólguþróun verður óhagstæð. Um það voru þó tekin af öll tvímæli á kynningarfundi eftir vaxtaákvörðunina.

Þótt framsýn leiðsögn af þessum toga sé vissulega skýr og skorinorð hefur hún þann ágalla að einblína á sögulega þróun fremur en horfur um verðbólgu og hagþróun. Við höfum til að mynda bent á að ef efnahagshorfur breyttust verulega án þess að verðbólgutakturinn sjálfur breyttist setti það peningastefnunefndina í erfiða stöðu. Sú staða virðist einmitt vera að teiknast upp að þessu sinni.

Hér má sjá þá áhrifaþætti sem líklega munu vega einna þyngst á vogaskálum nefndarfólks að þessu sinni.

Þjóðarskútan siglir beitivind

Engum blöðum er um það að fletta að hagkerfið er að kólna allhratt. Þótt seiglan í innlendri eftirspurn sé meiri þessa dagana en tölur Hagstofunnar um 0,3% hagvöxt á fyrri helmingi ársins gætu gefið til kynna eru víða merki um minnkandi spennu eða vaxandi slaka. Til að mynda hefur hægt mikið á fjölgun starfa og þeim fyrirtækjum sem telja sig skorta vinnuafl hefur fækkað verulega. Á sama tíma hefur dregið verulega úr fólksfjölgun, að mestu vegna minni hreins aðflutnings fólks til landsins. Atvinnuleysi hefur þokast upp og mun trúlega reynast nokkru meira í vetur en var fyrir ári síðan.

Þá hafa væntingar heimila og fyrirtækja um efnahagshorfur dökknað umtalsvert í nýlegum mælingum þótt hagur bæði heimila og fyrirtækja virðist enn sem komið er allgóður að jafnaði. Kortavelta, tíðni utanlandsferða og nýskráningar bifreiða benda þó til þess að neysla heimila hafi aukist allnokkuð á 3. ársfjórðungi eftir tæplega 3% einkaneysluvöxt á fyrri helmingi ársins. Til að mynda óx kortavelta á föstu verðlagi um ríflega 4% á 3. fjórðungi og brottförum landsmanna um Keflavíkurflugvöll fjölgaði um 11% milli ára á sama tíma. Þá fjölgaði nýskráningum bifreiða til einstaklinga um 48% á fyrstu þremur fjórðungum ársins eftir allkrappan samdrátt í fyrra.

Undanfarnar vikur hafa ýmis ótíðindi dunið á útflutningsgeirum þjóðarbúsins líkt og við fjölluðum nýlega um. Útlit er fyrir samdrátt á næsta ári bæði í útflutningi sjávarafurða og afurða orkufreks iðnaðar. Þá ríkir veruleg óvissa um hvort spurn eftir Íslandsferðum muni halda sjó þegar lengra líður á veturinn og hvort vöxtur eða samdráttur einkenni næstu háönn greinarinnar. Nýbirtar tölur yfir brottfarir um Keflavíkurflugvöll í október sl. endurspegla til að mynda 6% samdrátt í brottförum erlendra farþega milli ára eftir myndarlegan vöxt milli ára í sumar. Horfur fyrir hagvöxt á næsta ári hafa því dökknað talsvert frá því við gáfum út þjóðhagsspá í september og að sama skapi eru líkur á að meiri slaki myndist í hagkerfinu og minni þróttur en ella verði á vinnu- og íbúðamarkaði.

Seðlabankinn gefur út nýja efnahags- og verðbólguspá í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni 19. nóvember. Vafalítið mun hún teikna upp öllu dekkri mynd af hagþróun næsta árs en ágústspá bankans, þar sem gert var ráð fyrir ríflega 2% hagvexti 2026. Daprari efnahagshorfur munu því efalítið fá talsverða athygli peningastefnunefndarinnar við vaxtaákvörðunina nú og munu að öllum líkindum verða veigamestu rökin með lækkun vaxta að þessu sinni.

Hins vegar verður að hafa í huga að Seðlabankinn er, ólíkt t.d. bandaríska seðlabankanum, ekki með önnur markmið en verðbólgu þegar kemur að stjórnun peningamála. Svo lengi sem fjármálastöðugleika og öryggi fjármálastarfsemi í landinu er ekki ógnað hefur baráttan við verðbólguna forgang. Meðlimir nefndarinnar hafa þannig lýst sig tilbúna til að knýja fram harða lendingu í hagkerfinu ef það er eina leiðin til að ná 2,5% verðbólgumarkmiðinu. Á meðan verðbólgan sjálf hjaðnar ekki og verðbólguvæntingar samræmast illa verðbólgumarkmiðinu er það að okkar mati ekki til þess fallið að styrkja trúverðugleika peningastefnunnar ef nú væri brugðist við verri efnahagshorfum með lækkun vaxta eftir þá framsýnu leiðsögn sem einkennt hefur undanfarið hálft ár.

Seigt í verðbólgudraugnum

Slagurinn við verðbólgudrauginn hefur svo sannarlega reynst erfiðari og langdregnari en vonir flestra, þar á meðal okkar, stóðu til. Verðbólga mælist nú 4,3%, tæpum tveimur prósentustigum yfir verðbólgumarkmiði Seðlabankans og yfir 4% efri þolmörkum markmiðsins. Verðbólgan hefur í raun meira og minna staðið í stað í kring um 4% nær allt þetta ár ef litið er fram hjá einstökum mánaðarsveiflum.

Það er auk þess áhyggjuefni að aðrir mælikvarðar á verðbólgu en sjálf vísitala neysluverðs hafa margir hverjir verið fremur á uppleið en hitt síðustu mánuði. Seðlabankastjóri hefur til að mynda vísað til þess við undanfarnar vaxtaákvarðanir að verðbólga miðað við VNV án húsnæðis væri nánast í markmiði bankans. Á þann kvarða mælist verðbólga nú 3,3%, hefur aukist um hálfa prósentu undanfarna tvo mánuði og raunar ekki mælst meiri frá því í ágúst í fyrra. Svipaða sögu er að segja af samræmdri vísitölu neysluverðs sem og kjarnavísitölum Hagstofunnar fyrir neysluverð. Á alla þessa kvarða hefur heldur bætt í 12 mánaða hækkunartaktinn undanfarna mánuði og enginn þeirra getur talist í takti við verðbólgumarkmiðið líkt og sjá má af myndinni.

Í viðbrögðum okkar við verðbólgutölum októbermánaðar birtum við bráðabirgðaspá fyrir komandi mánuði. Þar kom fram að verðbólga verður væntanlega yfir 4% fram yfir áramót en tekur loks að hjaðna síðla vetrar. Hljóðar spáin upp á 3,3% verðbólgu um mitt næsta ár, en að í kjölfarið muni verðbólgan að jafnaði verða á bilinu 3,5% til 3,7%.

Í ágúst spáði Seðlabankinn því að verðbólga myndi mælast 4,5% á lokafjórðungi þessa árs en tæki í kjölfarið að hjaðna jafnt og þétt. Spá bankans hljóðaði upp á 3,0% verðbólgu á lokafjórðungi næsta árs og að verðbólgumarkmiðið myndi nást um mitt ár 2027.

Þess má geta að spár Seðlabankans hafa tekið nokkrum breytingum undanfarna fjórðunga. Frá maí í fyrra fram að fyrstu Peningamálum þessa árs var verðbólga í spám bankans komin í markmið á þriðja fjórðungi ársins 2026. Í síðustu tveimur verðbólguspám Seðlabankans hefur snerting verðbólgunnar við verðbólgumarkmiðið hins vegar færst aftur til annars fjórðungs ársins 2027. Eftir á að hyggja er athyglisvert að peningastefnunefndin hélt sínu striki við lækkun vaxta í maí þrátt fyrir að horfurnar hefðu breyst nokkuð til hins verra að þessu leytinu.

Verðbólguvæntingar eru enn háar

Væntingar um verðbólguþróun á komandi misserum eru lykilatriði fyrir ákvarðanatöku um peningalegt aðhald í framsýnni peningastefnu. Þar horfir peningastefnunefndin, nú sem endranær, til tvenns konar mælinga á verðbólguvæntingum: Annars vegar það verðbólguálag sem felst í mismun á ávöxtunarkröfu verðtryggðra og óverðtryggðra ríkisbréfa á skuldabréfamarkaði og hins vegar niðurstöður úr væntingakönnunum meðal almennings, stjórnenda stærri fyrirtækja og þátttakenda á fjármálamörkuðum.

Verðbólguálag á markaði hefur sveiflast nokkuð frá síðustu vaxtaákvörðun Seðlabankans. Þannig hefur skemmri tíma verðbólguálag hækkað nokkuð, álagið til 5 ára nánast staðið í stað en 10 ára verðbólguálag hins vegar lækkað um u.þ.b. 0,2 prósentur. Það hefur svo orðið til þess að 5 ára verðbólguálag eftir 5 ár, mælikvarði sem Seðlabankafólk horfir talsvert til sem kvarða á langtíma verðbólguvæntingar, hefur lækkað um ríflega 0,4 prósentur samkvæmt okkar útreikningum. Er það peningastefnunefndinni væntanlega nokkurt gleðiefni. Þó ber að geta þess að langtímaálagið á þennan kvarða er enn 3,8% og þar með talsvert yfir verðbólgumarkmiðinu, jafnvel þótt tekið sé tillit til þess að hluti þess endurspeglar óvissuálag vegna óvissu um raunávöxtun óverðtryggðra langtímaskulda ríkissjóðs.

Ekki munu liggja fyrir nýjar mælingar á verðbólguvæntingum heimila og stjórnenda stærri fyrirtækja við vaxtaákvörðunina nú. Síðustu mælingar á slíkum væntingum sem gerðar voru í septembermánuði sýndu óbreyttar væntingar um meðalverðbólgu næstu 5 ára frá fyrri könnun. Voru miðgildisvæntingar heimila 4,0% en fyrirtækja 3,5%.

Þá birti Seðlabankinn í morgun niðurstöður úr könnun meðal markaðsaðila á verðbólguvæntingum þeirra. Vænta þeir að jafnaði 3,0% meðalverðbólgu næstu 5 árin og 3,0% verðbólgu næstu 10 ár. Eru það óbreyttar langtímavæntingar frá síðustu könnun. Skemmri tíma verðbólguvæntingar breyttust sömuleiðis sáralítið milli kannana og búast markaðsaðilar að jafnaði við 3,35% verðbólgu eftir 12 mánuði og 3% verðbólgu eftir tvö ár.

Raunvextir eru háir á flesta mælikvarða

Peningastefnunefndin hefur vitnað töluvert til raunvaxtastigs stýrivaxta í ákvörðunum sínum og á kynningarfundum undanfarið. Hafa þau gjarnan vísað til þess að raunstýrivextir á bilinu 3,5 – 4,0% endurspegluðu heppilegt aðhaldsstig peningastefnunnar sem myndi duga til að koma verðbólgu í markmið á komandi misserum.

Sé horft til liðinnar verðbólgu hafa raunstýrivextir lækkað jafnt og þétt síðustu mánuði með vaxandi verðbólgu og námu þeir u.þ 3,1% í októbermánuði samkvæmt útreikningum okkar. Á þann kvarða hefur aðhald peningastefnunnar ekki verið minna frá ágúst í fyrra. Sé hins vegar horft til verðbólguvæntinga, sem er rökréttari mælikvarði á aðhaldsstigið, er hins vegar nær lagi að raunstýrivaxtastigið hafi verið fremur stöðugt í kring um 3,5%.

Þá hefur einnig orðið nokkur viðsnúningur í langtíma raunvöxtum á skuldabréfamarkaði. Þannig hafa vextir á 10 ára verðtryggðum skuldbindingum ríkissjóðs lækkað úr 3,1% í ágústmánuði niður í 2,7% það sem af er nóvembermánuði. Slík lækkun á raunvaxtastiginu til lengri tíma litast trúlega af versnandi horfum um hagþróun komandi fjórðunga.

Nýju ári fagnað með vaxtalækkun?

Í ljósi versnandi efnahagshorfa má færa rök fyrir því að ekki þurfi jafn háa raunvexti og áður til þess að ná verðbólgumarkmiði Seðlabankans. Þar er hins vegar sá hængur á að framsýn leiðsögn peningastefnunefndar hefur undanfarið verið afdráttarlaus með það að ekki sé svigrúm til lækkunar vaxta fyrr en verðbólgan sjálf gefur meira eftir. Til að mynda segir í fundargerð októberfundar nefndarinnar (feitletrun okkar):

„Vegna mikillar fylgni verðbólguvæntinga við núverandi þróun verðbólgu taldi nefndin brýnt að sjá skýrari hjöðnun verðbólgu áður en frekari skref væru tekin í lækkun vaxta. Hætta væri á að viðvarandi háar verðbólguvæntingar myndu auka líkur á að launahækkanir leiddu til þess að verðbólga yrði þrálátari en ella.“

Svo afdráttarlaus skilaboð fyrir aðeins rúmum mánuði síðan gera nefndinni erfitt fyrir að taka núna allt annan pól í hæðina varðandi þörfina á aðhaldi þrátt fyrir lakari efnahagshorfur til skemmri tíma litið, sér í lagi í ljósi þess að verðbólga hefur færst í aukana í flestum skilningi miðað við nýjustu mælingar Hagstofunnar.

Við teljum hins vegar líklegt að peningastefnunefndin muni gefa því undir fótinn að vaxtalækkunarferlið kunni að fara af stað bráðlega jafnvel þótt verðbólga hafi ekki hjaðnað á þeim tímapunkti. Erfitt er að horfa fram hjá skýrum merkjum um kólnandi fasteigna- og vinnumarkaði og dekkri efnahagshorfum í því sambandi.

Að okkar mati eru því talsverðar líkur á því að vaxtalækkunarferlið fari af stað á ný við fyrstu vaxtaákvörðun næsta árs í febrúarbyrjun. Gerum við ráð fyrir því að stýrivextir verði lækkaðir um hálfa prósentu á fyrsta ársfjórðungi ársins 2026 og um 0,75 prósentur til viðbótar á öðrum fjórðungi ársins. Í lok þriðja fjórðungs gætu svo vextirnir verið komnir niður í 5,5 – 6,0%. Hvort þeir lækka frekar í kjölfarið ræðst af því hvort lokametrarnir í verðbólgumarkmiðið verða stignir á næstu misserum. Gangi verðbólguspá okkar um ríflega 3% verðbólgu að jafnaði næstu ár eftir verður trúlega ekki um frekari lækkun vaxta að ræða að sinni.